凱敏雅克評論專文

2018年風險面面觀 2018年1月

by
  • Didier SAINT-GEORGES - 常務董事暨投資審議委員
04.01.2018

市場預測再精細,價值亦有限,以S&P 500指數為例,12個月前,各界普遍預期年度漲幅為6%,結果6週便達標,若再向前回溯,2008年推測升幅則達10%,孰料當年大盤崩跌40%,而2017年獲利豐厚之投資人,年初時多半預期美元走強、利率攀高,但仍懂得變通,適時拋棄定見、把握新趨勢(當然亦不排除純屬幸運、緊抱歐元)。

若試圖預測未來,建立核心情境乃首要步驟(凱敏雅克推估情境請見2017年12月專文聰明反被聰明誤),但必須以上、下檔風險分析為根據,亦即了解可使市場劇漲驟跌之重大挑戰。

然而,理解潛在風險、報酬與靈機應變並非互斥:平心而論,投資團隊2017年應更為機動,但長期觀之,掌握市場挑戰乃是創造優異績效不二途徑,而該等關卡又可分為三類──市場動態(估值、流動性、投資佈局、資金流向、投資人信心)、總經因素(成長率、通膨率、利率)、政治影響(主權風險、地緣政治紛擾、選舉結果不如人意),彼此獨立卻又相互牽引。

依據凱敏雅克分析,金融市場影響重大之事件, 2018年威脅較2017年更甚,因此絕不可掉以輕心。

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政治影響

投資圈普遍認為政治力量重要性次於市場變化,事實亦是如此,且政治發展較經濟動向更難預測,遑論推度對金融市場之作用。此外,英、美、歐陸等地近一年選舉並未出現震撼彈,於是許多投資人似乎認為可以完全忽略政治,惟筆者相信此乃不智之舉,原因有三:

首先,政治事件對金融、經濟之衝擊往往需要時間發酵,例如:英國脫歐後座力2018年帶來之陣痛理當較2017年更為強烈,因英磅貶值將使進口物價升高、嚴重侵蝕家庭支出。在此同時,英國與歐盟執委會(European Commission)就未來貿易關係將進入第二輪談判,勢必衍生更多不確定感(對最終協議條款及梅伊政府未來均是如此)、妨礙英國投資。最後,英國央行若緊縮貨幣政策、捍衛英磅匯價,恐加速景氣降溫 ,故投資團隊新年伊始即放空英磅,倘情勢每況愈下,當可從中獲利。

美國方面,川普貿易壁壘主張2017年或多或少遭受擱置, 2018年可能成為施政重心,一旦川普重回貿易大戰征途(中國首當其衝),弱勢美元或將成為武器,因此新年揭開序幕之際,美元計價資產便做足匯兌避險,惟美國重啟貿易戰爭或許有利基金之新興市場部位,因此投資團隊予以增持。

2018年認真看待政治威脅之第二項理由在於重要選舉將輪番登場,墨西哥、巴西者便可決定改革是否夭折。目光若拉回歐洲,德國新政府與義大利3月選舉亦將昭告天下,去年法國總統馬克宏催生之泛歐改革浪潮能否延續,在此情況下,歐元區外緣國主權債殖利率必須多加留意──假定政局發展令人滿意,一如投資團隊核心預期,歐元(投資團隊配置要角)將可鶴立雞群。

除此之外,中東目前政局動盪、恐引發經濟失穩,情勢變化同樣值得密切觀察。按過往經驗,長期獨裁之政府迫於壓力初嘗改革時,地位往往易受撼動(習近平即深知此一危險,因此盡全力避免之),倘中東政治風險升高,投資團隊之西方國家石油生產商(尤其是美國者)及黃金持股當可有效避險。

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總經因素

「全球景氣若令人失望,美國成長股、新興市場或能受惠」

中國2016年初推行景氣振興措施,帶動全球經濟急速擴張,進而成為2017年一大驚喜,花旗美國經濟驚奇指數年底便攀上歷史高峰,而歐元區進步幅度儘管較小,11月底亦躍升至2010年以來最高點。然而,筆者雖無意冒犯,但不得不指出驚奇指數素為反向指標,眼見2017年經濟預測過度悲觀,於是2018年者便獲上修,此時恰逢投資氛圍、消費支出、工業產出亦是一片榮景,故即便2018年經濟料能繼續升溫,消息面仍恐令人失望,如此一來股市便易受創,因美國稅改、歐洲復甦而活躍之循環型產業尤其必須小心,但機會亦隨之浮現,美國尤其為然──當地事與願違機率最高,將使美元氣勢更弱、限縮利率升幅,屆時可望強力拉抬美國成長股與新興市場(二者均為投資團隊著墨重點)。

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資料來源: Carmignac, 31/10/2017

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市場動態

「市價扭曲程度2017年臻於高峰」

金融市場多頭格局至今已持續近10年(此言實屬輕描淡寫),全球股市之市值較2009年低點增加2倍,更令人驚訝者則是公債、信用債同樣表現亮麗,惟金融市場連鎖反應諷刺之處卻值得玩味,畢竟正是央行無力拉高通膨,使得長年擴張貨幣供給、系統性購債成為理所當然,結果自是各類資產均漲價,違反經濟合理性,而被動式及演算法資產管理日益壯大更增強此一趨勢,市價扭曲程度2017年臻於高峰,眾人引頸企盼已久之春燕終於歸來,雖加速股市上漲,卻未引發債市嚴重下跌,惟2018年或將成為重大轉捩點,各大央行縱使不致突然停止 2009年以來之印鈔舉動,每月購債金額勢必逐漸減少,今年底前恐歸零,聯準會甚至將首度進入流動性淨回收模式,如何完成此一歷史創舉、同時避免市場重挫乃央行官員即將面臨之空前挑戰。此外,鑑於最常見之避險資產亦已極其昂貴,風險管理者必須善用避險工具、主動控制曝險。

如序言中所述,政治、總經及市場技術面三類因素各自獨立又相互依存,通膨壓力延遲爆發恐鼓勵央行加速緊縮政策,突顯債券目前價格何其昂貴。相反地,景氣或通膨表現若稍不順意,難免危及央行信譽,而投資人信心(由估值及市場波動度落入歷史新低可茲證明)將受央行政策與政局發展牽動,金融市場內在機制已因央行干預出現前所未見之扭曲,未來勢必遭遇驚人變革,屆時投資人除面臨嶄新風險之外,亦將看見不同機會。

投資策略

  • 股票

    12月股市神采飛揚,巴西及其他新興國家領先群雄,而股票比重幾近上限並加碼新興市場之下,基金歡慶豐收。就產業配置而言,均衡佈局使基金可藉原物料持股(亦即金礦、石油生產商,二者12月表現出眾)抵銷科技業獲利了結衝擊,而科技業持股本身亦持續增添多元性,追尋新投資概念、搶佔結構變革先機,例如:近日參訪美國業者後,投資團隊便切入綜合品牌及通路之電子商務平台──Shopify。

    此外,美國稅改已過關,投資團隊於是增持美國金融類股,消費金融服務公司Synchrony Financial便是買進對象之一。基於景氣循環即將觸頂,2018年選股必須格外謹慎,同時多元佈局,均衡配置地理區域及各式產業。

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  • 固定收益

    影響深遠之美國稅改通過立法與聯準會再次升息早在市場預期之內,因此美國公債殖利率無甚變化,德國者升幅亦少於10基點。綜觀2017年,由於央行處置得宜,德拉吉耐心、謹慎推動歐元區貨幣政策正常化更是值得一提,因此避險國家主權債殖利率大致持穩,但隨聯準會持續引導利率回歸常態,2018年歐洲央行挑戰更形艱鉅,故投資團隊維持德國公債空頭格局。

    另外,投資團隊多元佈局債市、掌握優渥風險溢酬,因此12月雖起落互見,亦能平安度過,以歐洲外緣國為例,義大利殖利率上揚之際,投資團隊乘勢善用希臘殖利率大跌,而新興市場中,巴西持債12月續漲,可惜墨西哥部位受地緣政治因素拖累。

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  • 外匯

    歐元2017年以紅盤作收,12個月對美元升值逾10%,鑑於美元疲弱係長期因素使然,投資團隊將繼續以歐元為配置大宗。此外,美元貶值意味新興幣別走強(墨西哥披索例外,內政紊亂、北美自由貿易協定談判過程緊張乃導火線),遠赴美洲考察、了解風險後,新興市場基金已對墨國貨幣避險,全球型基金則繼續放空英磅,因其亦受地緣政治風波干擾。

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