凱敏雅克評論專文

聰明反被聰明誤 2017年12月

by
  • Didier SAINT-GEORGES - 常務董事暨投資審議委員
01.12.2017

一年前筆者認為全球經濟已然復甦(參見2016年12月專文大風揚起),雖看好股市前景,但亦憂心聯準會政策將轉趨強硬、壓抑2017年債市表現,所幸實際結果較想像更為樂觀──景氣不僅增溫,熱度更超乎預期,且全球同步回暖,經合組織35會員國全數進入擴張期,債市則未掀起任何漣漪,以德國政府債為例,其殖利率水準此刻便與2016年12月1日分毫不差、僅0.36%,但同期間德國GDP成長率已由1.8%提高至2.8%,而歐元區重要選舉結果均令人滿意,歐洲央行(下稱「歐央」)更決議明年1月起,每月購債金額自600億歐元下調為300億。

各國央行大手筆挹注資金之下,全球經濟因此得以向前邁進,配合通膨始終低落,投資人信心遂攀至歷史巔峰,於是高度指數型之投資(尤其是槓桿型產品)今年報酬率再度勝出,使得控管市場風險淪為多餘,因此眾人仍未擺脫「卡珊德拉症候群(Cassandra syndrome)」,惟一如希臘神話所述,問題癥結並非卡珊德拉預言準確,而是他人不願相信、拒絕在為時尚早之際採取行動。

隨景氣週期邁向成熟、貨幣政策終於步上正常化軌道,2018年主要挑戰便是正確判斷現今「美夢成真」之環境將如何演變。

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歐洲──絕望萬丈淵至極樂九重天

金融市場因英國脫歐而對歐盟未來惴惴不安時,歐元區經濟其實正開始振作,隨後荷、法大選傳來喜訊,為Euro Stoxx 50指數確立上升趨勢,十二個月增長17%,歐元亦對美元走強14%,而眼前主要政治風險乃是法國改革力度強弱、德國歐洲融合派新政府面貌,以及西、義兩國內政處理成效 ;簡言之,系統性風險已消失,拋棄歐元之議亦無人再提。

即便如此,2018年欲將歐洲景氣復甦化為股市獲利,實際並不容易,原因之一係歐洲大企業海外營收比重高,歐元區經濟回溫對其效益有限,但獲利易受強勢歐元損傷(參見下圖)。此外,中、小企業股價(與歐元區景氣連動度較高)近五年來平均增長一倍,亦即漲幅為Euro Stoxx 50指數二倍,加之明年初歐央開始縮減購債規模,對利率、市場估值究竟有何影響,更是一大疑問。

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資料來源:Bloomberg, Kepler Cheuvreux

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美國──有夢最美、終須醒來

「美元長期走貶看法不變」

不得不承認,川普承諾全面改革稅制,激勵企業、消費者信心之效果遠優於預期,惟希望創造之上檔空間如今所剩無幾,與歐洲相較更是如此,因稅改雖即將成為法令,但金融市場早已有所反映,意味美國景氣週期自然演化早晚將重拾主角光環,筆者預估明年上半年便可見到經濟放緩跡象,然美股未必將因此落後其他市場(儘管聽來有違直覺),理由在於美國擁有最多高速成長、獲利能見度佳之大型企業(歐洲終歸欠缺如同谷歌、亞馬遜、臉書、蘋果之科技巨擘),如此一來,即便景氣降溫,美股仍有防禦優勢,且屆時貨幣政策正常化進程料將趨於保守。

綜合上列各項發展,美元將成為風險所在,因總經面若令人嚴重失望,聯準會恐將重新評估縮表與2018年升息四回之計畫;再者,美國經濟擴張同時,2017年卻是聯邦預算赤字連續第三年惡化,令人不敢輕忽,倘共和黨現行稅改方案通過,國債勢必增加,進而摜壓美元。有鑑於此,縱使短期內德、美利率落差有益美元,但美元長期走貶看法不變(2017年初展望即已提及,參見3月專文政治牽引經濟) ,而弱勢美元將稍微拖累歐股,但有利新興股、債、匯市。

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新興市場氣勢

「截至2015年為止,新興股市已連續失落五年,現今當能延續近二年旺盛氣勢」

一如預期,中國2016年初實施之強力財政刺激開始退場,人行明確宣示將降低槓桿、收緊法規並整頓影子銀行,藉此減輕金融機構潛在系統性風險,因此2018年起,中國製造業、營建業將小幅冷卻,對國際間主要影響乃是原材料需求減少,但新經濟對GDP成長貢獻度與日俱增。另一方面,其他新興國家基本面持續改善,經常帳盈餘創2008年金融危機後新高,綜合採購經理人指數亦超越2013年以來最佳值;回顧2010至2015年間,成熟國家央行大規模干預使得投資人偏愛已開發市場股票,新興股市表現因此差強人意,現今當能延續近二年旺盛氣勢。

綜上所述,中、美景氣略微降溫(其後逐漸擴散至日本、歐洲)乃是現階段最大隱憂,但2018年全球經濟形勢應大致良好,金融市場毋須過分緊張,且若通膨仍然偏低,各大央行勢將維持溫和立場。

然而,金融市場並非毫無威脅,其中之一便是投資人過度樂觀(信用利差創新低、市場波動極其和緩、股票估值甚高便是佐證),因此更易於失望。此外,市場連年大漲,被動式投資、高度槓桿之動能型對沖基金遂備受鼓舞,股票平均每日交易量中,ETF比重估計高達70%,且2009年以降,計量式對沖基金資產管理額亦倍增,總值逾4000億美元,故金融市場主要風險在於,即便現實僅是稍許偏離理想,亦足以突然自動引爆獲利了結潮。

總而言之,2018年若欲追求優越報酬,經濟基本面將可提供更多助力,但亦必須做足準備,迎接金融市場久違之劇烈震盪。

投資策略

  • 股票

    由於股票比重逼近上限且新興市場予以加碼,因此近二月股市揚升帶來豐碩收穫,新興國家與日本漲勢尤其凌厲,惟歐洲稍微令人失望,11月小幅修正,而第三季歐洲企業盈餘雖普遍良好,但數據不見任何上修、強勢歐元陰霾籠罩的確澆熄投資人興致,Altice便遭無情對待,儘管投資團隊3月初即大力削減曝險,該公司股價滑落仍然有損股票部位11月整體績效。另外,鑑於週期榮景恐即將觸頂,投資團隊遂加強審視估值,於是美國人工智慧及電玩半導體製造商Nvidia勁揚後予以售出,同時買進蘋果,因其估值出眾,iPhone X業績可望帶來進一步強健成長,另亦趁Ryanair股價波動逢低承接,因其成本結構競爭力強,將能自傳統航空公司手中奪得更高市佔率。

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  • 固定收益

    近二月義、西、葡對德國公債利差緊縮,帶動固定收益部位表現,而希臘經濟展望好轉,又已達成財政目標、清除2018年中經濟調節計畫退場路障,得以回歸正常融資環境,因此投資團隊切入其主權債(即便風險溢酬近5%)、順勢提高歐盟外緣國曝險。另外,尋覓債市真正具備價值之標的期間,投資團隊放空德國公債,同時購入巴西、墨西哥、俄羅斯、阿根廷等新興國家主權債,因其殖利率優渥且總經基本面健全,公司債則維持一貫精挑細選原則,其中歐洲高收益近來上漲,無疑提醒投資人流動性條件即將改變,必須及早做好準備。

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  • 外匯

    歐元近二月對美元起起落落(10月盤整,11月升值),突顯戰術操作重要性──該二幣別原本比重相同,但由於歐元長期升值動力不變(應可進而提高歐元國際貨幣儲備權重),因此投資團隊11月大幅拉高其曝險,而日圓具備避風港功能,可降低投資組合年終整體波動度,故亦予以買進。

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