凱敏雅克評論專文

大浪退去 2018年10月

by
  • Didier SAINT-GEORGES - 常務董事暨投資審議委員
02.10.2018

無可否認,各大央行2009年起為市場引入資金海水,2017年浪潮到達最高峰,而2018年初潮水開始退去後(亦即聯準會緊縮貨幣政策),小魚兒(以新興市場者為主)便上氣不接下氣(參見7月專文三向撞擊)。眼見資金退潮僅是開端而已,未來對股、債市有何影響,投資人必得仔細思量。

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環境劇變

央行官員近來釋出之訊息絕對無庸置疑,亦即全球資金水源將穩定減弱,明年更全面逆流。

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資料來源:Bloomberg、Carmignac(2018年7月數據)

聯準會率先削減挹注金融體系之資源,由「量化寬鬆」轉為「量化緊縮」,今年初開始,每月自市場收回400億美元流動性,10月起更將增至500億,主席鮑爾9月下旬亦重申利率將繼續緩步上揚。然而,儘管市場流動性日益減弱,美國經濟卻毫髮無傷,川普大肆擴張財政形同景氣強力泵浦,配合升息路線不變,吸引全球資金蜂擁而至,導致阿根廷等依賴美元貸款之國家孤立無援,美國卻能維持優異金融情勢。

歐洲方面,歐洲央行(下稱「歐央」)明年夏季前不致升息,但今年底量化寬鬆將正式畫下句點,意味歐央往後不再收購歐元區國家政府債(或至少企圖如此),屆時環境必然丕變,財源重度依賴投資人信心之國家考驗將格外嚴峻,因此,義大利情勢必須密切追蹤,畢竟歐央一再大量購債之安全網消失後,義國主權債殖利率不知應提高多少方能吸引買家,且若新政府執意毀棄財政紀律,問題勢必更加嚴重,國債長期而言恐激增至無法負荷之水準,令投資人及評等機構惴惴不安。

另外,日銀總裁9月證實公債每月收購規模將逐步減少,而通膨毫無起色之下,政策執行必須極度審慎,惟日本十年期公債殖利率僅勉強觸及0.10%,與2016年創下之歷年最低值相去不遠,對日本金融業而言,可謂副作用連連。

美國優先

環境大變之際,川普高築貿易壁壘、四處點燃戰火,鎖定中國做為攻擊對象(儘管並非唯一目標),成為金融市場當前首要外部衝擊,但問題在於烏雲將籠罩多久?

美國貿易政策短期內如何演變,目前著實難以預料,川普本人恐怕亦無答案,但中期觀之,美國公然擁抱經濟民族主義,的確代表思潮出現重大轉向──就所有參與者立場而論,自由貿易乃規範國際商務最佳模式,但如今川普全面摒棄此一理念,等同宣告世界貿易係零和賽局,你贏便是我輸,在此大前提之下,所有貿易協定必須重談,務使美國成為贏家。

前述(新)重商主義素來獲得強國(亦即能佔盡貿易條件便宜者)擁護,換言之,正當聯準會升息吸引海外資金回歸時,川普藉貿易保護汲取大量全球財富、強化美國經濟,因此無怪乎投資人現下對美國金融市場之信心更甚他處,但如此一來亦使局面更加緊繃。此外,美國政府終於理解中國已然成其長期經濟、政治及意識形態主要敵手,而中國可以輕易滿足各式短期要求、開放市場,但其領導人十分清楚關鍵另在他處。

當前混亂恰可引發投資人短期恐慌,提供逢低買進股票良機(參見9月專文對中國科技類股投資機會之討論),但中、美對峙局面恐較美國國內政策更加長壽,成為金融市場多年印記。

雙輸之局

貿易保護主義是否確實有益美國經濟?恐怕適得其反。

全球化使大企業得以優化供應鏈,無疑為獲利增色生輝,但同樣難以否認者,乃是全球化並未提高受薪階級實質所得,因此經濟民族主義於美國大受支持,且即便政權更迭,亦難就此煙消雲散。然而,貿易保護主義是否確實有益美國經濟?恐怕適得其反。

若川普當真加重關稅,眾多中國輸美商品將流失競爭力(或許日本、德國貨品不久亦將步上相同後塵),然美國製造業者無法生產足夠之低價替代品,因此亦難從中得利,且由於美國經濟正全速前進,除非貿易談判走向明朗,否則製造業者提升產能便屬不智之舉,故進口關稅主要作用,便是迫使美國消費者為相同商品付出更高代價或減少購買,前者將導致物價上升,後者則將摜壓經濟成長率,因此說來諷刺,美國當前景氣熱絡並非優勢。再者,針對少數對象施行貿易保護措施,最後可能使其他國家(如:越南、墨西哥)乘隙而入,將產品銷售予原本可望不可及之美國消費者,如此一來,最終贏家恐與川普所願相違。

至於中國,內需佔GDP比重日漸提高之下(經常帳已無盈餘),關稅對整體成長之衝擊不應遭到誇大。此外,縱使不似過往寬裕,北京仍可利用貨幣、財政措施及拉抬銀行業等手段維繫經濟,惟不論如何調節,中國終究難以避免成長減速,於是全球化利益未能平均分配同時,保護主義禍害卻恐無人得以倖免,故投資人應理解全球景氣已見烏雲日漸積聚。

就個體經濟面而言,投資人應迴避體質不良之企業及證券,同時發掘定位清晰且優勢獨特、不致淪為貿易戰犧牲品者。

[Carrousel] [Fund Focus] [Carmignac Patrimoine] Pilar 2 - European banks

債市窘況

美國通膨不再僅是水面漣漪,可惜債市仍舊渾然無所覺。

新興市場、義大利政治風風雨雨,因此美、德公債等傳統安全資產買氣始終熱絡,惟如前所述,全球貨幣政策轉趨正常化,債券殖利率面臨強大上升壓力,並將逐漸反映經濟增長良好與通膨蠢蠢欲動,其中美國公債者即已走高,當地通膨亦不再僅是水面漣漪,美國景氣甚已逼近過熱,可惜債市仍舊渾然無所覺。

以德國而言,成長引擎露出疲態,對歐洲股市實屬利空,但另一方面,德國GDP成長力道不足,暗示公債殖利率將繼續徘徊於極低水準,若歐央按計畫年底結束購債,兩者將產生矛盾,如此一來,短期內風險頗為不對稱,亦即除非避險意識突然高漲,例如:義大利或土耳其局勢急轉直下(不無可能發生),否則美、德公債等安全資產之殖利率將上揚。

然而,景氣週期性反轉、通縮力量常年揮之不去(例:人口老化、經濟「亞馬遜化」、負債與日俱增),中期內恐加重避險意識、引導通膨預期下滑,2019年起,該趨勢更可能阻礙各大央行貨幣政策正常化,同時淪為股市重擔並再度摜壓主權債殖利率,為此,精準戰術性管理股票曝險與債券存續期,將是主動型資產管理機構成敗關鍵。

2018年流動性出現新局,主要影響在於放大外部衝擊力道,進而令不同區域、產業表現更加分歧,且落差顯著將成為金融市場新常態,因此精挑細選乃是投資必要手段,換言之,被動式資產管理時代已告終結。

投資策略

  • 股票

    美國貨幣、貿易政策對全球資金及經濟增長成果產生磁吸效應,帶動美股繼續一枝獨秀,惟政、經、貨幣政策循環同時轉向,加深市場震盪,促使投資人與基金經理人於循環型與成長型類股之間快速輪動,但根本趨勢不應因此遭忽視,一如以往,建構穩當投資組合、創造超額報酬仍是關鍵。

    盈餘增長可見度清晰且與景氣循環脫鉤之個股乃績效主要推手,基金便持續針對科技類股獲利了結,亞馬遜即是一例,年初迄今勁揚70%後予以賣出,同時增持健康護理類股,建立法國藥廠Sanofi新部位。整體而言,近月來減持股票、獲利了結以降低風險後,現金水位隨之提高,因此基金擁有更多資源,得以進軍遭前揭三項循環轉向重創之市場,中國科技類股便是其中之一,不僅估值相對美國同業低廉,貼近中國國內市場亦使其成長前景明朗。另外,石油業係基金唯一切入之循環型族群,因供需趨勢仍十分有利油價,易因升息而受傷之產業及個股則持續予以迴避。

    [Carrousel] [Carmignac Note] [Equities] London City Skyline
  • 固定收益

    連月止步不前後,德、美公債殖利率9月又見走高,反映通膨壓力加重,聯準會亦再度升息,德拉吉則表示基礎通膨「顯著提升」,為日後緊縮政策奠定理由,有鑑於此,投資團隊積極控管德、美兩國公債存續期。

    在此同時,義大利聯合政府終於公佈預算赤字估計值,不僅超過歐盟規定,亦出乎市場預料,於是義國公債重挫,殖利率一躍重回今年高點。鑑於義大利信評恐遭調降、與歐盟衝突勢不可免,加之下屆歐洲議會選舉前政治變數充斥,因此投資團隊立場保守,但亦維持適當靈活度,以便市場過度悲觀時,伺機吸納特定標的。

    另外,美元金流緊縮,美債殖利率走高,在在不利新興債市,因此除非不確定性消失,否則即便估值低廉,投資團隊亦無意重新切入,公司債則繼續保守配置,畢竟金融情勢惡化之際,其估值依舊高昂,惟 Teva、Altice等少數業者極具魅力,因此予以保留。

    [Carrousel] [Carmignac Note] [Fixed Income] Financial data
  • 外匯

    政經局勢、貨幣政策翻天覆地之際,匯市恰好位處震央,GDP成長率與貨幣政策落差、美國貿易保護措施、義大利危機及避風港光環暫時阻擋歐元、美元、日圓等主要貨幣總體走向,有鑑於此,投資團隊秉持歐元(基金報價幣別)優先之立場,同時壓低美元曝險,而聯準會著手削弱流動性泡沫之際,新興幣別仍易受創。

    [Carrousel] [Carmignac Note] [Currencies] Chinese Yuan Money