凱敏雅克評論專文

夫復何求? 2017年6月

by
  • Didier SAINT-GEORGES - 常務董事暨投資審議委員
01.06.2017

法國總統大選終究未替歐洲融合帶來致命打擊,因此金融市場尚可繼續歡天喜地,不僅流動性依然豐沛(年初迄今量化寬鬆已為國際金融體系挹注逾一兆美元),全球經濟亦溫和成長,配合美元走軟、利率低落與油價回穩,真可謂夫復何求!

的確,今年以來,市場條件一致好轉使全球主要成長股如虎添翼,第一季財報再創佳績之下,科技大廠漲勢更是凌厲,隨景氣熱度逐漸擴散,與美股(以S&P 500為準)相較,歐洲、新興國家金融市場表現毫不遜色。

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資料來源:Bloomberg(29/5/2017數據)

此外,由於通膨低迷減輕央行疑慮,債市同樣氣勢如虹,平均漲幅達4%。

沿途眾多驚喜之中,經濟基本面終於超越市場變動,確實格外令人欣慰,但隨時序進入2017下半年,此刻不妨回顧所謂「自反性(reflexivity)」概念──此一過程不斷於經濟和政治之間發生(參見3月專文),同時說明推升市場至當前水準之背後動力。

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目前為止一切順利

以現階段而言,實質經濟發展成為金融分析師不斷調升2017年企業預估盈餘之依據,其中日本領先群雄,第一季獲利較去年同期提高28%,歐洲以23%增幅緊追在後,美國則上揚14%;值得注意者乃是此一趨勢係出於營收激增,反映銷售額與價格雙雙走高,且本波商業活動擴張之中,歐洲一馬當先、成長10%,美國、日本則分別揚升8%與4%。眼見新年伊始成績便如此輝煌,分析師2017年獲利成長預估平均值便高達二位數──歐元區15%、日本12%、美國10%。

展望第二季,企業獲利應可受經濟基本面改善激勵,歐元區表現尤其值得期待,且根據歐盟執委會統計,歐元區消費信心5月亦攀至2007年7月以降最高點;鑑於信心去年秋季方才開始回升,榮景應可再維持數月,德國更是前進動力滿滿,IFO商業景氣指數(IFO Business Climate Index)來到1991年德國統一後最高值,便可做為佐證。

然而,遠方已見烏雲出現,屆時投資人或將從美夢中驚醒。

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自反性

就未來而言,美國、英國、歐元區經濟與政治間之自反關係必須加以監控。

近十二個月各項選舉贏家眼下品嚐勝利果實之餘,不妨同時感謝幸運女神眷顧,以英、美、法、韓為例,新國家領導人就任時,景氣熱度已超乎預期,若往事可供借鑑,投資人最在意者無疑是經濟,惟即便如此,政治與經濟間之「自反性」,亦即連結因果之迴路,絕對不可輕忽──「大衰退(Great Recession)」結束後全球經濟成長乏力,與2009年起股市飛漲形成強烈對比,加以富人身家因量化寬鬆更為膨脹,受薪階級收入卻不見增長,二者差距無法藉由政策縮小之下,民怨四起便引發政壇大地震,進而影響經濟、表現於市場走勢。

就美國而論,對照選戰期間大放厥詞,川普經濟措施殺傷力最終或許不如想像中可怕,畢竟預算編列限制重重,且共和黨雖是國會多數,卻欠缺向心力(也許值得慶幸),配合法律爭議接連發生,全面改革財政之競選承諾──直至去年底推升美元一路走強、令投資人垂涎三尺──恐怕永遠難有重大進展,因此美國景氣循環或將不敵時間摧殘、於近期內走下坡。

對照之下,英國脫歐已成必然,且由於Theresa May願意遵從去年6月公投決議,英國退出歐盟勢將大幅改變經濟走向(參見4月專文),例如:英磅疲弱已使3、4 月通膨平均值升至2.5%,實質薪資遂出現2014年以來最快下滑速度,可支配所得無可避免減少,進而令4月零售業績失色,且第一季經濟成長率已萎縮至 0.3%、遠遜於去年第四季之0.7%。此外,英國經常帳赤字龐大,脫歐變數將使情況雪上加霜,英磅勢必繼續首當其衝。

歐元區方面,法國選民未被「仙丹」迷惑,實是可喜可賀,即便未來改革之路崎嶇艱困,前景至少已因此改善,且新政府宣誓將加強德、法經濟整合,等同提高大歐洲理想之政治存活機率,因歐洲融合需要更緊密之聯邦制度,若能實現,歐元區不久後便可崛起,成為穩健、蓬勃發展之經濟體,與美國互別苗頭,惟德國9月選舉完畢前,此一重大轉變難有具體發展。

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市場日益脆弱

全球經濟指標、原物料價格與通膨約莫一年前開始回升,亦即中國融資型景氣振興計畫上路之時,此刻問題則是景氣循環下一階段將是何面貌?

中國政府已出手遏止銀行濫放貸款,而政治風險不再是超寬鬆貨幣政策有力藉口後,全球或將再次出現緊縮融資條件之壓力,倘全球名目GDP成長率(實質成長率加通膨)持續上揚,縱然步調溫和,下半年各大央行亦將被迫加速貨幣政策正常化,導致資產價格升幅減小;聯準會、中國人民銀行無疑將有所動作,歐洲央行則必須闡明其意圖。

然而,央行政策變化不會僅影響循環型股票,該族群近日漲勢驚人,科技類股本益比超出平均值之幅度,即為2000年達康泡沫以後所未見。

市場估值本身作用僅是反映投資人看法,並非足以觸發趨勢反轉之因素,但的確能造成市場不安,強化對外部衝擊或失望事件過度反應之可能性,下半年便不排除發生。 總而言之,經濟基本面取代市場變動成為新主導力量,基本面分析因此更具合理性,而分析結果顯示,市場過去一年斬獲來自全球經濟增溫,背後推手則是中國刺激措施與財政擴張配合寬鬆貨幣政策之期待,惟基本面分析亦提醒投資人,景氣循環不會永遠向上,此時必須睜大雙眼、留意任何反轉跡象。

投資策略

  • 股票

    法國總統大選結束後,歐股漲勢幾乎不曾中斷,但全球主要股市指數亦以相同速度上攻,因此歐洲與其他地區之估值落差並無改變,而亞洲成為5月大贏家,印度、中國、南韓名列前茅。

    投資團隊年初提高上述市場曝險,切入印度銀行類股(如:Indusind)與韓國科技族群(如:三星),5月績效因此加分,科技類持股亦增強多元性,購入股價或知名度低於美國網路巨擘者,例如:美國頻寬及網路服務供應商Zayo Group。此外,能源部位鎖定美國頁岩油生產商,因沙烏地阿拉伯等OPEC會員國致力支撐原油價格,將可嘉惠該等廠商,惟石油服務公司持股予以出脫,理由係其將成為OPEC凍產受害者。

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  • 固定收益

    對比聯準會政策正常化決心不變,歐洲央行對於量化寬鬆幾時退場、如何執行小心翼翼,因此即便歐元區景氣加速復甦、通膨壓力減輕,歐洲利率亦恐繼續低檔徘徊。

    有鑑於此,投資團隊加強利差交易策略,少量增持義大利債券,並且戰術性利用巴西突然升息機會,暫時提高巴西債券比重(匯兌風險予以對沖);儘管政治變數可能耽擱退休金制度等改革方案,但巴西基本面(如:經常帳餘額、通膨)其實極為出色,而實質利率之高卻是全球罕見,並未適當反映現況。

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  • 外匯

    歐元持續走高,近二個月對美元升值逾4%,投資團隊外匯操作便以之為核心,充分把握趨勢。另外,由於英國6月大選結果更加難以預料,英磅避險部位便頗有收穫,而新興貨幣保守佈局之下,即便巴西爆發政治醜聞、里耳因市場震盪加劇而受傷,績效亦安然無恙。

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