凱敏雅克評論專文

理性繁榮? 2017年7月

by
  • Didier SAINT-GEORGES - 常務董事暨投資審議委員
05.07.2017

由於投資人認為全球經濟持續穩健成長(惟美國經濟近來表現稍顯不穩),且對各地央行的智慧仍充滿高度信心,因此投資人持續抱持樂觀態度。過去18個月以來,在溫和成長與寬鬆的貨幣政策這對黃金組合的搭配之下(參見6月凱敏雅克評論專文:夫復何求?),投資人信心十足,淡定看待政治與其他不確定性,亦不再為股、債評價感到擔憂。儘管投資人不確定這場盛宴何時落幕,卻都下定決心在此次豐收期的尾聲階段全力衝刺。當今市場波動性來到歷史低點,反映整體市場的歡欣氛圍,亦顯示投資人已習於走鋼索般的投資環境。投資人之所以能理性以對,係因歐美短期政治風險已煙消雲散,加上全球經濟持續向前推進,且各地主要央行亦承諾會審慎行事。儘管如此,吾人仍須多加關注大環境中可能削弱當前榮景的因素。

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聯準會無懈可擊的規劃

聯準會早在2013年暗示欲縮減資產購買規模的意圖,當時曾對市場造成極大的壓力(當年美國公債殖利率於5月至9月間由1.6%上升至3%,幅度接近倍增),不過之後聯準會在收緊貨幣政策時,皆會給市場充分時間做好心裡準備,讓市場能順利消化貨幣政策的變動,結果便是美國公債殖利率間歇性震盪後,得以徘徊於前述兩極端值中點附近,標普500指數亦持續上揚,與2014年初水準相比,目前漲幅已達30%。

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資料來源:Bloomberg, 30/06/2017

不過,當前平衡格局是否能持續穩定?

聯準會一如市場預期升息25個基點,隨後主席葉倫(Janet Yellen)於6月進一步說明聯準會年底前的縮表規畫。雖然縮表的期程應不致太快,但現在整體政策方向已確立後,聯準會所能發揮的空間將受到限制(聯準會確實也在最近的聲明中表示,未來貨幣政策正常化的步調將較不受經濟數據而定)。此外,如同2009年3月起推動的購債計畫,縮表亦是聯準會前所未見的舉措,且啟動的時間點正逢美國景氣開始反轉。

於此環境之下,金融市場必須嘗試預測此前所未見的改變對於所有資產類別的影響。倘若美國經濟持續加速成長,或總統川普一如允諾推動財政振興政策,聯準會緊縮流動性的做法將導致長期殖利率進一步上升與美元走強。不過現況已非如此,因為目前川普的改革停滯不前,且美國景氣已達高峰,因此我們推測貨幣政策的收緊將極為漸進,長期殖利率驟升的風險看來有限,而成長股的表現很快就會再度傲視群雄。

值得注意的是,新興經濟體目前受到穩健的基本面支撐,且不再受到美元強勢升值的威脅,因此在當前環境之中亦可望持續表現不俗。

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資料來源:www.wealthmanagement.com

歐洲何以不同

若無風險政府公債殖利率大幅走揚,且歐元快速升值,歐股就算上漲,亦恐難以持續。

德國與部份歐元區國家的央行總裁皆呼籲歐洲央行應收緊貨幣政策,但德拉吉(Mario Draghi)仍勇敢頂住壓力,因為就目前歐元區各國的負債比率來看(特別是義大利等國),名目利率有必要維持在低檔。然而,歐洲央行勢必得在未來數月縮減其購債規模(原因之一是歐洲央行可購買的資產即將告罄)。雖然歐元區通膨尚未有明顯起色,但經濟正在復甦之中,因此縮減購債的規畫尚屬合理,這也表示歐洲央行亦正步上收緊貨幣政策之路,且原因其來有自。

上述展望應能推升德國公債過低的殖利率,或許亦能讓歐元有更多升值空間。此外,德法兩國的合作展望逐漸確立,可望強化歐元的地緣政治地位;相較之下,支撐美元的傳統利多因素則正在消退之中。於此背景之下,歐洲景氣循環股(特別是銀行類股)可望持續表現亮眼。儘管如此,值得留心的是,若無風險政府公債殖利率大幅走揚,且歐元快速升值,歐股就算上漲,亦恐難以持續。

當前景氣成長確實存在,規模亦為2010以來首見,因此市場風險將更受到貨幣政策變動的影響。

市場敏感度

自全球金融危機發生以來,央行出手奏效,一方面推升金融資產(特別是債券)的表現,也顯著減緩市場波動,因此沒有必要針對央行的貨幣政策找碴—可以確定的是,就算貨幣政策利多是逐步、謹慎地退場,金融市場本來對此改變較為敏感。

當前景氣確實不斷擴張,規模亦為2010年以來首見,因此市場風險將更易受到貨幣政策變動的影響。在經濟成長放緩時,金融環境緊縮勢必會使經濟成長更為疲軟;若於景氣擴張階段推動貨幣緊縮,可能推升債券殖利率與貨幣走強。未來股市持續走高的理想情境發揮空間有限,惟有透過聯準會與歐洲央行審慎推動貨幣政策的過渡,才有望持續。

2016年成熟市場的政治風險已經消退,金融市場的不確定性也隨之煙消雲散,吾人甚至可以期待美國國會於年底前可能讓各界喜出望外,通過若干法規鬆綁與減稅法案。不幸地是,民粹主義近來連續兩次搶下選舉勝利,所造成的經濟影響尚在未定之天。舉例而言,英國經濟在脫歐的陰霾之下,恐受投資衰退衝擊;川普政府為證明其對政策是認真以對,恐陷入兩難,須決定是否要對貿易夥伴祭出保護主義手段(如針對進口鋼鐵品課稅)。因此,歐洲、中國與日本有必要主動、快速因應,積極創造有利局面。歐洲在重新站穩陣腳的過程之中,特別有機會受惠於新的經濟或政治利多,因此,從資產管理策略的角度而言,審慎的區域和產業配置仍是利用當前投資契機的成功關鍵,同時需緊密關注地緣政治事件對金融市場的影響,並留心央行推動貨幣正常化的過程。

投資策略

  • 股票

    股市波動於月底再現,投資團隊以平衡佈局建構投資組合,成功抵禦衝擊。債券殖利率於6月出現上升壓力,成為拖累股市表現主因,其中又以歐股影響最甚。本月表現最差的個股之中,諸多皆為電信、公用事業、科技與零售等對利率較為敏感的類股。

    相較之下,美、歐、日等地的銀行類股本月漲勢凌厲。投資團隊對銀行類股(特別是歐洲與日本)的加碼立場緩解部份整體股市修正的影響。此外,我們針對美國以外大型科技股的多元配置亦為基金建功,如三星電子等個股表現亮眼,有利基金表現。

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  • 固定收益

    歐洲央行僅初步暗示未來將逐步縮減量化寬鬆規模,即對6月底債市造成震盪,導致債券殖利率上升壓力,其中又以歐洲債券(特別是德國債券)首當其衝,所幸投資團隊透過放空德國公債,得以穩渡挑戰。此外,我們於6月買入長天期債券波動率的選擇權,因此能在殖利率持續上揚時獲利。

    最後,6月西班牙人民銀行(Banco Popular)與兩家位於威尼斯的銀行面臨破產,顯示審慎挑選私募公司債的重要性,亦證明投資團隊側重國家銀行巨頭,如西班牙桑坦德銀行(Santander)與義大利聯合聖保羅銀行(Intesa Sanpaolo)所發行之私募債券,是為正確的選擇(上述兩家銀行皆以優惠價格收購欲接手之銀行資產)。

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  • 外匯

    歐元持續對美元升值,連續四個月為基金外匯部位帶來進帳。歐洲政局回穩、經濟日趨活絡、外資回流,加上市場預期歐洲央行將縮減其非傳統貨幣政策,諸多因素皆為歐元創造利多。因此,我們的外匯配置再度成為全球型基金的主要功臣。此外,美元持續走貶,也為新興市場資產與石油創造更有利的環境。

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