凱敏雅克評論專文

何謂風險管理? 2016年7月

by
  • Didier SAINT-GEORGES - 常務董事暨投資審議委員
04.07.2016

缺乏膽識的管理績效不彰,缺乏紀律的管理有勇無謀。

每當有危及自身財務的政治事件逼近,投資人對管理風險便惴惴不安。英國公投確定脫歐後導致近期市場修正,恰恰突顯出二擇一押注、尤其在沒有任何價值增加的情況下有多危險。眼見公投前最後一場民調結果幾乎排除了英國脫歐的可能,許多投資人便大手筆押下一個顯然安全的賭注,結果瞬間就違反了風險管理的兩項基本原則:1) 永遠保持開放的心態並有勇氣逆流而行,並要孤注一擲;2) 遠離高度不對稱風險。此次公投就是一種高度不對稱風險:若留歐派勝出,對現況幾乎無關痛癢,但若脫歐派意外獲勝將勢必對市場造成嚴重衝擊,而後者果然發生了。

此結果亦提醒了我們風險管理絕不僅止於此。市場短暫的投機熱潮已休止,眼下當務之急是將此事件納入客觀風險分析,並判斷市場是否可能被恐懼蒙蔽了雙眼。管理風險也包含承擔風險,通常意味著太早做決定或有時犯錯。風險管理遠不僅是一種技術性專業,而攸關判斷和性格。用白話來解釋就是:專業是知道蕃茄屬於茄科水果,智慧則是不將它放入水果沙拉裡。

全球經濟欲振乏力早已是市場的主要風險,英國脫歐只是證實了這一點。

若非全球經濟積弱不振,英國公投也不會造成如此大的影響。但我們要記住,市場體制變化萬千,這點我們在之前的專文裡已提過,包括2015年7月的「大變革啟動」、2016年3月的「夢遊者」和2016年4月的「在火山上跳舞」。全球股市在2011至2015年間大漲70%,當時企業獲利不曾改變,股市動能主要來自於投資人的信心,他們相信在各國央行持續出手介入下,全球經濟成長將趨穩,獲利回升是遲早的事。然而,這股信心從2015年開始消退。當時美國聯準會正準備結束第三輪量化寬鬆,全球企業獲利應聲下滑。

股市過去累積的報酬開始幻滅,長天期債券殖利率下跌,且更為陡俏。日本央行與歐洲央行的效應褪色,使得原本就疲軟的全球經濟更易遭受外在衝擊(雷曼兄弟倒閉近八年後,歐元區失業人口仍比2007年時多出450萬人)。從那時起發生了三起「震撼事件」:2015年8月人民幣貶值、2016年1月油價暴跌、如今的英國脫歐。每次事件都對全球經濟成長造成威脅,讓市場更動盪不安。

經濟與政治風險並存

經濟成長乏力已開始對政治產生影響。美國實質工資中間值自2000年起便停滯不前,期間實施的量化寬鬆政策讓富裕家庭變得更加富有,助長了唐納·川普的民粹主義與保護主義盛行。歐盟經濟前景黯淡,是大衛·卡麥隆無法說服多數英國選民將命運託付給歐盟的主因。類似的原因會導致其他類似的結果,歐洲經濟不振恐將引起更多不滿(2014年6月和10月,我們分別發表了「不快樂的歐洲」和「迷失在經濟停滯中」兩篇專文)。若歐洲無法重回振興經濟的正軌,抗議式投票在未來選舉將更常出現,分裂歐洲的訴求亦將升高。若欲避免政治緊張與經濟成長趨緩之間的惡性循環愈演愈烈,歐洲勢必得認真處理維持經濟正統性隱含的風險,德國尤其無法置身事外。

反過來說,英國脫歐的衝擊即使不算一劑強心針,是否可視為有益的當頭棒喝?

現在可以想見的是,市場可能將開始為下個階段做準備,也就是體認到量化寬鬆並無法挽救世界經濟,轉而期待目前為止因政府財政體質不佳,所以向來被認為「不可能」的財政政策接手救市。政治上,「傳統的」政治階級能否在意識到風向轉變後驚醒?受脫歐論調吸引的中間選民可能從英國如野火燎原般的政治和經濟危機,清楚體認到玩火的下場。

鮑里斯·強森在脫歐陣營「獲勝」數天後開始改變說詞,亦可能促使大眾更加理性地探討民粹觀點。由此看來,緊接著英國脫歐公投之後,西班牙左翼政黨「我們可以聯盟」試圖在選前以英國脫歐當做最大訴求,但結果未如選前民調預期,倒是振奮人心。同時,央行表示願意持續寬鬆或甚至提高短期支持,英國央行已如此表態,美國聯準會可能將更不願意緊縮金融情勢。

平衡投資組合的優先要務

全球經濟趨緩的風險增加,讓我們決定維持投資組合的常態組成不變。6月24日市場暴跌時,我們的區域分散與高能見度股票、歐洲銀行債券、黃金類股、避險貨幣和美國國庫券的平衡布局策略充分發揮了作用,因此基金表現大致持平。而三起震撼事件導致的市場不穩定,更堅定了我們一直以來的決策,意即以非常主動的方式管理曝險程度,以善加利用市場轉型契機。

面對如今的低利率、甚至負利率,更不可能如過去一般宣稱以零風險創造長期績效。證據顯示,追求績效始於敢有所作為,並致力於讓正確決策的次數多於錯誤決策。儘管看似不言而喻,此長期目標絕不容小覷。獨立分析顯示,績效最佳的長期基金經理人約六成的決定是對的,而且並非所有錯誤決定對績效的影響都一樣,例如過去20年標準普爾500指數表現最差的五個月就抵銷了半數績效(從+560%掉至+236%)

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缺乏膽識的管理績效不彰,缺乏紀律的管理有勇無謀。

風險管理意指悉心留意不對稱風險,並經常意識到身負客戶信任的責任。這要廣泛思考才可能做到。

投資策略

  • 外匯

    英國脫歐為市場投下震撼彈。如我們所料,最突然的調整來自英鎊匯率重挫,而日幣暴漲,成為天然避險貨幣。

    英國公投之後,歐元兌美元走貶,但整體而言在當月仍相對穩定。有鑑於此,我們平衡但主動的外匯策略包括做多日圓和避險英鎊,有助於在此動盪時期管理風險。

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  • 固定收益

    美國、德國、日本政府債等安全避險證券在英國脫歐公投後完全發揮了作用,殖利率跌幅在10到30個基點之間,但其他主權債市並未承受重大壓力。歐洲周邊國家債券殖利率仍舊遠低於早年水準,更好的是,墨西哥、巴西等新興國家的主權債殖利率進一步下跌。 各國央行近期表示已做好減緩任何衝擊的準備,害怕英國脫歐衝擊經濟成長的情緒整體而言對債市有利。因此我們維持合理的修正存續期間,並將部位分散配置在周邊國家政府債、企業債、新興市場主權債。

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  • 股票

    股市在預測英國公投結局失準後大幅修正,直到公投6月最後幾天才回升,但此動盪導致歐元區及日本市場重挫,最終下跌了7.5%。而英國市場受惠於英鎊貶值,成為該期間最反彈的股市之一,漲幅達5%。

    上述發展清楚反映出均衡配置投資組合,並將匯率列入風險管理的重要性。我們配置部位於醫藥等非景氣循環類股(人口老化題材佔我們全球策略最大權重),亦增加部位以管理投資組合的整體風險水平(例如黃金採礦類股在該月漲逾15%),顯見我們以資產投資策略在波動期間發揮了作用。

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  • 大宗商品

    Carmignac Portfolio Commodities 6月表現穩定。為符合我們的全球風險管理策略,我們在月初加碼黃金採礦類股,將Royal Gold加進投資組合,亦新增石油公司ENI的部位,以期在當月底遭逢市場波動之際,以低成本提升基金的整體曝險。

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  • 組合型基金

    我們的組合型基金6月表現穩定。我們平衡配置,讓多檔基金吸收市場波動性,成為風險管理的基石。

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