凱敏雅克評論專文

倒數計時,已然開始 2018年6月

by
  • Didier SAINT-GEORGES - 常務董事暨投資審議委員
04.06.2018

近十年前,央行一反傳統,開始出手干預金融市場;近十年下來,曾經不合常理的事物,如今看來早已習以為常。投資人不再需要擔心景氣循環、通膨、股票評價,甚至不用擔心風險集中度,畢竟最終決定金融資產價格的,是央行收購主權債的狀況。各國貨幣主管機關審時度勢祭出政策以壓低利率,如此一來也抑制了市場波動,此外還造成排擠效應,致使信用利差維持低檔,而股票市場熱火朝天。2008年金融危機之後,政府緊縮財政,導致所得及財富分配嚴重往資本家的方向傾斜,離工薪階級則日益遙遠,而對此感到憂慮者,同樣是少之又少。然而過去兩年歐美兩地政治抗爭事件頻仍,前述貧富差距擴大的現象正是一大主因。批判自由市場秩序的抗議活動現正對政府施壓,要其不再高唱撙節的美德,最終希望能擴大支出。

類似於「美國優先」的心態在歐洲也所在多有,其中反體制政黨於義大利崛起,替歐盟的管束措施帶來政治難題就是一例,而且也已經對於金融市場造成顯著壓力。過去投資人在選擇曝險時總競相湧向央行「掛保證」的標的,幾乎毫無例外,現在卻一夕間發現情勢有些岌岌可危。話雖如此,至少目前全球經濟成長腳步仍相當不錯,企業獲利依舊高得令人稱羨,而央行也一直堅守十分鴿派的政策。以上種種,仍替投資人交織出令人寬心的防護網。

不過,等到總體經濟與貨幣政策的支持力道開始消退,金融市場就要面對真實的壓力測試,此外同樣要面對壓力測試的,還有主動型的資產管理風格。經濟成長逐漸走弱,央行官員日益不安,二者皆已現端倪,也代表:倒數計時,已然開始。

義大利出狀況,不過是整體歐元區體質脆弱的徵兆之一

風景依舊

上月專文風狂雨驟中,景氣巨輪持續轉動曾說明全球成長即將放緩,如此論點也已獲得五月公布的各大經濟指標的佐證。儘管川普推行稅改,但美國資本支出仍未見提高,消費者支出成長也較為緩慢。至於歐元區,雖說經濟指標仍在高水位,但過去兩個月成長氣勢同樣也明顯消失,日本亦然。

此時此刻,我們之所以主張景氣循環會很快開始朝反向發展,根據的是一些「傳統的」症狀,過去近十年由於貨幣政策扭曲了市場,導致上述症狀遭到忽視。自今年初以來,景氣循環股、工業類股以及高負債個股的表現皆不盡理想,除此之外物價也可見第一波上升壓力,不僅促使經濟學家(至少是美國的經濟學家)調高預期通膨率,也推升了債券殖利率。

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山姆大叔特立獨行

美國現任政府對於慣例作法輕率以待,這點倒不僅限於外貿及地緣政治領域。

川普總統設下的財政支出目標,最終將迫使聯邦政府更大幅舉債,然而聯準會2009至2015年間因購入美國國債導致資產負債表膨脹,此刻正改弦易轍力求縮表,兩項政策不巧碰在一塊,無疑強力助長了美債殖利率的上升趨勢。

同一時間在大西洋彼岸,即便經濟有所起色,歐洲央行仍繼續購入大量歐洲主權債。更進一步的關鍵在於,截至目前為止,歐元區國家仍謹守立意崇高、削減赤字的政策,也因此德國十年期債券殖利率最低可比美國低上2.5個百分點,而一直到最近義大利政局投下震撼彈之前,歐元區殖利率持續趨同的現象十分明顯。

立意崇高,民意不看好

2016年美國總統大選與英國脫歐公投引發大眾對於歐元區未來的恐慌,但其後馬克宏於2017年法國總統選舉中勝選,就此打住了導致歐元區分崩離析的勢力。新任法國總統的競選主張為改革法國經濟以及歐洲治理,似乎是在千鈞一髮之際,提出了可信的替代方案,讓歐洲不必冒險走回從前的老路。

一年後,無論再如何熱烈鼓吹國家主權,也沒有歐洲政黨挑明呼籲放棄歐元,再者英國在脫歐談判桌上所面臨的重重阻礙,對其他地區的分離主義傾向也難起推波助瀾之效,此外整個歐元區的經濟成長亦十分穩健。儘管如此,脫歐的餘燼仍餘煙裊裊。歐洲各地,民意極為分歧。許多民眾仍然樂見終止財政紀律的呼聲,原因不僅是因為希望能更公平分配國家財富,也因為「我國優先」這套主張深得人心。

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歐元區結構問題依舊,惟遭經濟改善掩蓋

是否推行共同預算,讓各國的財政政策制定者在下次經濟放緩時,能有更多操作空間,對於此事歐元區仍毫無定論

以上種種導致衝突的原因,在義大利尤為顯而易見。義國不僅長期政局不穩,且經濟方面素來有一罩門:企業以中小企業為多。中小企業雖然通常活力十足,但卻較不具有投資新科技及提高產能之能力。過去二十年資本支出不足,頭重腳輕的法規與僵化的稅制更進一步遏止了資本支出,導致該國目前的平均可支配所得低於金融危機前,而所得不均的程度則仍然居高不下。

義大利出狀況,不過是整體歐元區體質脆弱的徵兆之一。由於央行採取極為保護的態度,加上近期經濟蓬勃發展,二者也的確幫助推展了一系列結構改革措施,改革最早在2011年於義大利實施,更近期則可見於法國,不過仍未能恢復前述國家之競爭力,亦未能大幅削減國債。也因此,政府在財政方面的應變空間仍頗為有限,一旦遇上經濟衰退,更將左支右絀。經濟放緩,政府如欲藉擴大支出來穩定局勢,都將被金融市場解讀為償債能力下滑、處境堪憂。

義大利值此多事之秋,多少凸顯了一重大風險:投資人有可能很快改以看待公司債的方式看待歐元區邊緣國家的主權債,亦即利用信用分析來決定所要求的殖利率高低。另一方面,歐盟制度改革又未獲重大進展,更加深了前述的體質問題。是否推行共同預算,讓各國的財政政策制定者在有需要支出預算時,能有更多操作空間,對於此事歐元區仍毫無定論,這也代表歐洲近期如遇經濟放緩,財政官員能用於穩定局勢的手段將十分有限。也因此,過去數年的趨同進展,很快將會面臨嚴峻的經濟現實。

有鑑於此,接下來幾個月的時間對於資產配置將極為關鍵。主動管理型經理人必須針對總體經濟局勢做出正確判斷,此事於過去好些年間變得沒那麼重要,但未來可就不同。

投資策略

  • 股票

    類股差異又一次構成股市基調。科技類股表現依舊亮眼,除此之外由於投資人在展望石油公司前景時,開始思及攀升的原油價格,能源類股於是反彈,也因此本基金對科技與石油類股的布局亦為報酬帶來貢獻。本月類股配置大抵不變,僅做空金融類股,義大利局勢動盪,首當其衝的就是金融類股。

    相較之下,五月份地理差異的影響深遠。新興市場股票表現明顯較差,拉美地區尤然。不過由於本基金選股時著重個別公司本身優勢,而非「所屬國家」,也因此僅微調持股配置。

    本月最大的變動為開始持有德國運動用品廠商Puma股份,由此亦可看出投資團隊作法獨到之處。無論歐洲經濟如何,由於Puma已不再隸屬Kering集團旗下,因此本團隊認為該公司有機會能藉由主打特定市場(如16到24歲的「闖世代」年齡層)來壯大發展,並在利潤方面迎頭趕上同類企業。

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  • 固定收益

    義大利的政局發展導致歐元區邊緣國家債券殖利率一概面臨上升壓力,與此同時歐元區核心國家殖利率則大幅下滑。本團隊投資手法靈活,著重於縮減對德國公債的空頭部位,此外由於認為美國國債於遭遇系統性風險時能提供保障,加之亦能帶來不錯報酬,因此亦對其做多。

    與此同時,聯準會不斷推動貨幣政策正常化,對於世界各地債券市場仍造成壓力。公司債利差不斷擴大、未見止息,因此本基金的信用曝險依舊維持低檔,僅持續將主力放在少數幾家團隊認為風險/報酬條件具吸引力的企業,如:藥廠Teva以及電信公司Altice。

    不過,新興市場債券利差雖然擴大,卻並未促使本團隊大幅改變外匯曝險以外策略。新興市場殖利率較成熟市場具吸引力,且本基金所投資之國家,其經濟基本面皆十分健全。

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  • 外匯配置

    五月外匯市場風雨飄搖。美元兌歐元漲勢加速,除此之外最引人關注的,則是新興市場貨幣一片跌聲,其中如土耳其里拉、阿根廷披索等更可說是已近危境。要終結當前的動盪局勢,關鍵在於可靠的經濟政策,這方面阿根廷小有成績,在五月底時止住了披索的跌勢。

    匯海滔滔,航行其中,投資團隊的策略重心依舊是降低風險,過去幾週日圓避險效果良好,團隊現已加強做多日圓,此外亦在整體配置中增加美元比重,對於所持新興市場貨幣,則以戰術性的方式增強了避險。

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