凱敏雅克評論專文

避雷針策略 2017年9月

by
  • Didier SAINT-GEORGES - 常務董事暨投資審議委員
01.09.2017

2017年夏季並未發生足以震撼金融市場之強烈外部衝擊,例如:金融危機、軍事入侵(僅北韓出現若干挑釁行為),且總經數據大致良好,而最重要者莫過於Jackson Hole論壇八月舉辦,各國央行官員立場一致,竭力避免討論貨幣政策,換言之,會議過程平淡無奇。

細究金融市場,七、八月EuroStoxx 50指數滑落1%,S&P 500上揚1.8%,新興市場則氣勢旺盛,帶動MSCI世界指數收高2.3%。然而,風平浪靜表面之下,全球經濟板塊大位移卻未曾止歇(參見七月專文理性繁榮?),二大現象即是證明:其一,美元年初以來之跌勢加重,對歐元尤其氣弱,今夏便貶值近5%;其二,無風險利率進一步探低。前述二項重大發展必須正確予以理解,因其不僅係投資人心中主要疑慮,亦扮演「避雷針」角色,令股、債市得以受惠於企業財報出色,不受價格昂貴阻撓。

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債市異常狀態愈發無以為繼

「歐洲央行難再繼續捍衛非常貨幣政策」

2017年初開始,全球總經情勢一片樂觀,歐洲尤甚,與利率走向形成強烈對比。

回顧今年,法國總統大選結果難料,歐洲經濟復甦步伐搖搖晃晃,政治隱憂又令情況雪上加霜,配合歐洲央行(下稱「歐央」)每月購債,德國公債年初因此大漲,而通膨遲遲無法突破2%門檻之下,其殖利率始終徘徊於0.20%~0.50%極低水位,若所有條件維持不變,此一異象恐怕永無止境,惟入夏以來情況的確有所變化。

就政治面而言,德國大選九月登場,梅克爾民調遙遙領先,而由於德、法關係無比緊密,歐盟可望更加團結,義大利或能因此受惠(即便前首相貝魯斯柯尼日前曾提出不同看法),近期即逐漸走出去年十二月前總理倫齊(Matteo Renzi)改革公投失敗之陰霾,商業信心指數八月再度上揚,創2008年以來新高。

以經濟面觀之,歐元區領先指標年初開始便屢屢上攻,各會員國均能感受春意降臨,零售貿易指數八月亦逆轉18個月跌勢,較一月數值高約2個百分點,而工業生產指數同樣顯著進步。

有鑑於此,即便歐洲經濟絕對成長幅度有限、通膨仍不及官方目標,歐央亦難再繼續捍衛非常貨幣政策,加之合格資產數量飛速下降,不久後購債規模勢必被迫縮減,而德國公債所受影響將格外明顯,其十年期債券殖利率合理值至少應為1%,但至今仍未獲得市場反映,故筆者認為德拉吉迫於情勢,數月內將採取行動,惟此乃必須積極管理之重大市場風險,如何不殃及其他資產類別亦是應思考之面向。

歐元強勢有理且將續漲

「美元、歐元、人民幣近期走勢預告相對地位將出現劇變」

強力政經潮流共同加持之下,歐元蓄勢待發,其中就經濟面而言,歐盟景氣終於升溫,美國此時卻露出疲態,Markit製造業採購經理人指數今年初起便不斷探低,而消費者雖不吝於打開荷包,但金錢取自家庭儲蓄(近一年佔可支配所得比重由5.4%減為3.6%)與借貸,於是消費融資創歷史新高,導致銀行逐漸收緊放款標準,因此,今年歐元兌美元匯率不妨視為2014年(當時美國經濟前景遠勝歐元區)之反照。

進一步檢視政治面,川普民粹狂妄主張不敵現實無情考驗,於是投資人自大規模稅改美夢中醒來,而共和黨國會雖能盡力將各界期待之減稅案納入2018年預算,但想必不足以逆轉當前景氣降溫現象。

更深層而言,川普亦違反自身宣告之目標,所作所為均對美國政治公信力造成永久傷害,例如:退出跨太平洋夥伴協定 (TPP),暗示美國核武安全網不再保護歐洲北約盟國,戰略決策流程雜亂無章、前後不一,凡此種種皆令美國逐漸喪失國際領導地位,賦予歐洲、中國絕佳機會取而代之,美元、歐元、人民幣近期走勢即預告三者相對地位將出現劇變。

值得注意者,終極儲備貨幣──黃金之價格亦受惠於年初以來趨勢,因此全球資產配置應當開始重新思考美元長期比重。

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資料來源 : Bloomberg(28/08/2017)

[Carrousel] [Fund Focus] [Carmignac Patrimoine] Pilar 2 - European banks

綜合上述,主權債價格失真與歐元、美元關係易位已足以撼動市場,其中債券殖利率眼看將回歸正常(德拉吉無法再長久推遲之浪潮),投資人若未能加以正視,日後恐吃盡苦頭,且股票風險溢酬亦將受影響。至於歐元,兌美元匯價突破1.20大關之日可能近在咫尺(惟以購買力平價為準,該價位仍無法完全反映歐元實質價值),但屆時可能損傷歐元區企業財報──平均而論,歐元每升值10%,獲利便將下修5~8個百分點。更重要者,強勢歐元導致歐元區融資條件緊縮與歐央量化寬鬆退場可能同時發生,因此擁有避雷針雖好,但莫忘掌握氣象變化。

投資策略

  • 股票

    市場七月平靜無波,但地緣政治紛擾不斷之下,八月便再度震盪加劇,美股明顯修正,新興市場則屹立不搖並歡慶豐收,巴西漲幅更是超過5%。

    另外,美國近來政局失穩,市場開始懷疑川普能否大力減稅、提高基礎建設支出,以便為步履蹣跚之經濟注入生氣,為此,投資團隊開始逐漸調降循環型類股比例──削減美國航空公司持股、出清日本金融業並收割歐洲銀行部位,而收益未轉投資之下,股票權重略微減低。

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  • 固定收益

    信用債利差今夏頗為穩定,但「核心」主權債殖利率已自六月下旬高峰滑落,德國尤其為然,價格日益脫離經濟基本面。有鑑於此,固定收益策略大抵不變,繼續於特定市場板塊追尋優渥收益率,如:新興市場本幣債券(巴西、俄羅斯為主)、義大利主權債(德、義利差於2017上半年擴張至近三年最高水準),同時謹慎監控私募債券流動性,並增持信評高、到期年限短之債券。

    上述配置係為預防歐央貨幣政策正常化過程之負面效應,因通膨低落已使投資人懈怠,認為貨幣政策將永遠寬鬆,但正常化將逐漸成為各國央行要務。除此之外,投資團隊繼續放空德國公債,避免其殖利率竄高衍生衝擊。

    [Carrousel] [Carmignac Note] [Fixed Income] Financial data
  • 外匯

    歐元第一季起不斷升值,八月續強,此一趨勢突顯美元疲弱、甚至失去避風港功能,北韓近日屢屢滋事之際歐元加速攀高便是證明,因此投資團隊持續看好歐元、放空英磅便不足為奇,而後者七、八月重貶,空頭格局更是強力挹注各檔基金外匯績效。

    [Carrousel] [Carmignac Note] [Currencies] Chinese Yuan Money