凱敏雅克評論專文

十年謎題將解 2018年3月

by
  • Didier SAINT-GEORGES - 常務董事暨投資審議委員
05.03.2018

2009年初起,已開發國家央行接二連三實施超寬鬆貨幣政策,但退場機制無人知曉,倘若非傳統貨幣政策以失敗告終,通膨率與GDP成長率一蹶不振,金融市場勢必將遭受信心危機的嚴重打擊,所幸此一風險已不復在:近年來,市場普遍認為經濟成長與通膨已脫離危險區,只是依舊低迷,迫使超寬鬆貨幣政策無止盡展延,於是各類資產價格高漲,幸而2018年將迎來投資人夢寐以求的結局:經濟成長與通膨齊揚,多年前央行干預已開花結果,終可功成身退。但如此一來,新一波市場動盪無可避免,評估超寬鬆貨幣政策退場對各資產類別造成的影響將是艱鉅的挑戰。

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2009年市場流動性氾濫前所未見,而如今的局面迫使投資人需再次作出判斷,難度不亞於當時。

貨幣政策於2009年邁入未知領域,各種預言鋪天蓋地卻錯誤至極,例如:貨幣供給恐過度擴張之下,眾多經濟學家預測通膨率將飆漲,推升債券殖利率一飛沖天,並且表示只要經濟成長持續疲軟,股市恐難見起色。結果事實完全出乎意料。諷刺的是,正因投資人明白,只要央行無力拉高GDP成長率和通膨率,便會不斷挹注流動性入市,於是在資金面獲得支撐的情況下,股債齊漲,加之央行長年壓低利率,形同鼓勵投資人承擔額外風險、賺取更高報酬,更助長金融市場一片欣欣向榮。如今非傳統貨幣政策開始退場,正確展望後市的難度絕不亞於2009年,畢竟兩種情勢均前所未見。

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資料來源:Bloomberg、凱敏雅克(28/02/2018數據)

目前市場看好超寬鬆貨幣政策退場將有利股市。

「2018年美國與歐元區每股盈餘可望分別成長18.4%與7.5%。」

去年底美國減稅法案過關,經濟展望隨之水漲船高,目前分析師普遍預期2018年美國經濟成長近3%,通膨攀至2%以上,歐元區則GDP成長約2.5%,通膨率近1.5%。鑑於前景持續看俏,自今年初起,2018年的獲利成長預估已數度上修,目前美國每股盈餘可望成長18.4%,歐元區上看7.5%。儘管美債殖利率面臨上檔壓力,但因美國企業後勢看漲,可謂帶動美國整體股市──尤其是科技股──進一步走揚、且表現比歐洲股市亮眼的原因。然而此觀點將面臨短期和稍長期的兩大挑戰。

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短期債市將持穩

美國、日本、德國公債殖利率多年來因央行干預遭刻意壓低,如今將邁入一段跌跌撞撞、逐漸向實際市場價格靠攏的陣痛期。換言之,投資人必須經常將經濟力量納入考量,包括任何通膨上升的跡象,以及央行行動的影響,從近期美國稅改案便清楚可見,聯準會縮表回收流動性之際,美國政府將被迫擴大舉債。

而未來數月的另一大挑戰,則是衡量流動性供需大幅變動對國庫券殖利率造成的淨影響。由於基期過低,工資上揚,川普政權高舉保護主義大旗,義大利政局懸而未決等因素,若市場對美國通膨率持續攀高產生憂慮,資金面供需變動恐使股市更加動盪,而被動式投資風格及演算法管理之資產規模十分龐大,可能加劇詭譎多變的情勢。

動盪期結束後,新市場典範為何?

「十年來累積的不平衡將加重調整難度。」

此外,過去十年累積的不平衡將加重調整難度,因政府與企業過去趁利率低落拉高槓桿,如今整體水平較2008年金融危機剛落幕時更高,其中美國全國負債相當於GDP的250%,日本單是政府負債便已達GDP的200%,歐元區公部門負債則從2009年GDP的72.8%上升到現在的83.2%,且目前市場預期經濟上行將帶動通膨。就現況觀之,此種預期能壓低負債實際成本,並促使投資人轉向股市,彌補現金價值虧蝕的遺憾。

按上述觀點,景氣回春之下,聯準會及其他央行是否會將銀根抽得太多太急是一大風險。投資人目前的看法是,即使落後通膨漲勢,央行仍將理智維持低利率或負利率,以避免債市崩盤。儘管這樣押寶看似合理,但應謹記:各大央行早已預設了何時結束購債、甚至開始縮表,更重要的是無人知道政府公債的長期均衡價格,若通膨壓力陰魂不散,機構投資人不得不接替央行出手救市時,價格將更跌宕起伏,因此,維持極度主動的債券存續期管理策略實為不二法門。

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動盪期過後可能出現另一番光景

美國景氣循環即將觸頂,儘管有減稅加持,國內領先經濟指標仍顯示年底前成長恐放緩。不僅如此,中國甫公佈的二月份採購經理人指數不如預期,歐元區消費者信心與採購經理人指數等經濟指標亦微幅下滑,為2016年來首見,英國趨勢則早已出現逆轉。總而言之,投資人絕不能忽視景氣放緩的可能性,尤其若當前市場動盪進一步減損消費者和企業信心,則成長減速機率更高。倘若景氣下探,債市深跌風險將有限,但各類股表現將更參差不齊,最終導致成長牛步成為市場新常態,循環型產業或負債累累的公司恐將再度陷入困境;對比之下,財務體質健全、獲利能見度高的高成長型公司前景較佳,而這類公司在美國股市佔比甚大。

展望未來,過去數年成功的投資策都將不合時宜,唯有大破大立才有望締造佳績,面對市場動盪再起,妥善控管、配合新時代正確配置投資組合實為致勝關鍵。

投資策略

  • 股票

    股市年初開紅盤,二月回落,但絕非景氣展望不佳所致,市場修正、波動加劇主要係因利率走高,從美國到歐洲,從日本到新興經濟體,市場指數全面走跌,然而各產業走勢分歧,公用事業、房地產、電信等最易受升息衝擊的產業應聲重挫,與利率正向連動的產業,如金融業等卻受惠而走揚。

    另一方面,科技公司體質強健,獲利成長展望佳,對債券殖利率變動敏感度較低,佔基金比重最高之下,績效貢獻卓著。投資團隊一向主動管理全球型基金的股票部位,面對新一波動盪期,將繼續採行主動式管理。

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  • 固定收益

    美國國庫券殖利率一月大漲,二月繼續微幅攀升。十年期公債殖利率上升速度較五年期公債略快,因此殖利率曲線再次陡升,且市場對景氣衰退的恐懼減輕。另外,德國公債殖利率走揚趨勢出現暫停,若干歐元區非核心經濟體的主權債殖利率再次呈現波動,公司債利差則持續溫和擴大。

    由於基金配置謹慎、力求均衡,整體修正存續期低之外,公司債更僅少量投資並精選標的,因此得以從容應對債市動盪。投資團隊亦維持套利策略,掌握債券風險溢酬之餘,同時對抗升息風險。據此,投資團隊維持歐元區外緣國(義大利、西班牙、葡萄牙、希臘)與新興市場(主要為拉丁美洲)政府債多頭格局,並且放空美國與德國等「核心」國家主權債,而月底時基金部位全面減持,藉以降低投資組合風險。

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  • 外匯

    二月歐元對美元升值走勢減緩(一月整體升值3%),日圓則持續走強,年初至今對美元已升值逾5%,逼近各大日本出口商將採取避險措施的106日圓兌1美元大關。

    就配置而言,基金美元曝險低,日圓和歐元比重較高,年初至今對帳戶整體績效頗有建樹。

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