凱敏雅克評論專文

臨界點 2016年10月

by
  • Didier SAINT-GEORGES - 常務董事暨投資審議委員
07.10.2016

投資人無疑已適應利率低落、經濟常年低度成長之平穩狀態,金融市場即便遭逢英國脫歐震撼亦能迅速回神,更讓投資人猶如吞下定心丸。的確,各國央行支撐之下,大環境風平浪靜,市場近年報酬率便甚為可觀。

因此,即便美國選舉11月8日將投票,義大利公投12月4日登場,隨後聯準會12月14日議息結果出爐(假定11月2日、亦即美國選舉一週前不致升息,12月便是今年至少升息一次之最後機會),重大事件接踵而至,投資人似乎仍氣定神閒,但筆者認為,第四季對市場風險提高警戒,不失為明智之舉。

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1996年辭世之經濟學家海曼.閔斯基(Hyman Minsky)最為人所熟知者,便是證明大環境長期穩定易誘使投資人承接過量風險,將埋下動亂禍根,2008年全球金融危機爆發便常被稱為「閔斯基時刻(Minsky Moment)」 。儘管筆者無意過分強調此刻與當年有何共通點,卻不得不指出2009年以來,各國陸續推動空前之非正統貨幣政策,股、債市因此勁揚,對於未能重啟經濟成長、降低負債絲毫不在意(參見九月專文「經濟成長是一切的答案」)。

由於實質經濟不見任何改善,金融市場得意忘形便引起民怨沸騰,形成各國政府燙手山芋,而危機處理方式──突顯金融市場上漲獲利者與景氣冷清受害者彼此間差異(源自量化寬鬆)──卻加深政治對立。根據美國愛德曼(Edelman)公關公司政治體制信心調查,菁英分子(前15%富裕人士)與其餘族群之落差從未如此顯著:全球平均值12點,其中美國差距最大、逼近20點,英國、法國則以17點與15點位居二、三名。面對民怨,訴求改變之保護主義、甚至鎖國意識愈發興盛,例如:脫歐獲得英國多數人民支持,民粹政黨於歐洲日漸坐大,川普崛起更是強力佐證──若是一年前,此等角色欲當選美國總統難如登天,如今卻不無可能,對比之下,金融市場平靜無波等同掩蓋經濟、政治搖搖欲墜之事實(參見三月專文「在火山上跳舞」)。

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投資人對美國大選信心滿滿,主要係因希拉蕊目前民調大幅領先(顯然英國脫歐後仍未看清民調不可靠),但「完全信任感」同在發揮作用,亦即投資人相信川普花招百出純為博取選票,一旦當選將會恢復理性,若其仍妄圖恣意而為,國會勢必介入。然而,前述觀念若廣獲認同,川普勝選機率將提高,此舉無疑是輕忽潛在風險,且該論調謬誤至極,因依「聯邦預算問責委員會(Committee for a Responsible Federal Budget,簡稱CRFB)」估計,川普現行政策提案將導致聯邦負債十年內增加5.3兆美元,如此一來,即便其經濟政策僅少數得以實施,美國財政亦將嚴重受創。

再者,若為對抗不公平競爭、保障國家利益,檢討國際貿易協定時,美國法規其實賦予總統極大權力,換言之,總統有權構築關稅壁壘、重審北美自由貿易協定(NAFTA)等重大貿易條約,國際貿易恐因此蒙受強烈打擊;不僅如此,民間經濟政策智庫──彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute for International Economics)同樣認為,川普之政策如同宣告貿易戰爭開打,將為美國經濟帶來災難。另外,由於民主黨左派人士施壓,希拉蕊選戰目標之一便是拔除民怨根源,因此與川普相同,大幅調高最低時薪乃其施政重點,但屆時美國企業利潤空間恐遭受更強力擠壓。簡言之,即便當前似乎一片光明,美國選舉正讓市場陷入非對稱風險旋渦中。

美國大選最好情況便是不得人心之希拉蕊入主白宮(因民眾唾棄川普),而無法掌握國會多數席次之下(參見九月專文「經濟成長是一切的答案」),預算擴張計畫恐怕命途多舛,與現況其實相去不遠,只是法規可能更為嚴苛;最壞結果則是大環境陷入未知,世界貿易、美國財政直接遭受威脅,甚至地緣政治關係更加緊張。

義大利憲改公投(總理Matteo Renzi無法直接取得國會多數後所發動)同樣帶來非對稱風險:假若結果如其所願,參議院將喪失否決權,Matteo Renzi即可推動改革,但義大利經濟(第二季成長率為0%)不會因憲改案過關便起死回生,畢竟負債過高、生產力低落、銀行體系風雨飄搖等枷鎖仍待擺脫。相反地,公投失敗將自動成為對Matteo Renzi之不信任投票,如此不只經濟改革步伐恐停頓,亦可能促使支持大歐洲理想之Matteo Renzi退出政壇,令義大利政局再次落入迷霧之中。

另一方面,美國就業、通膨改善,12月14日將是葉倫今年升息最後機會,若當時市場已天翻地覆,例如:總統大選出現驚人結果,聯準會勢必得三思、以免火上加油;然而,除非發生特殊情況,否則聯準會升息一碼意願甚高,至於經濟及市場能否更加熱絡,其實亦值得存疑,且非對稱風險同樣四處瀰漫。

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面對各國景氣低迷、資金泛濫,投資人或將繼續處之泰然,更何況全球經濟領先指標自2016年春開始復甦後,數據顯示榮景尚能維持數月(但凱敏雅克分析顯示相反結果)。儘管如此,風險管理真諦在於局勢不穩時保持警戒(參見七月專文「何謂風險管理?」),因根據閔斯基分析,央行連年承諾強力拉抬已使股、債市場進入不穩定階段,難以招架外部衝擊,2013年、2015年夏、2016年初等「迷你閔斯基時刻」便是最佳見證。此外,年底前尚有三大震撼可能發生,且全球經濟成長恐令投資人失望,有鑑於此,股、債操作應暫時更為謹慎。

投資策略

  • 外匯

    各國貨幣九月原地踏步,墨西哥披索則是例外,隨美國選舉民調起伏不定,儼然成為投資人防範川普當選之重要避險工具。

    另值得一提者便是日圓自去年夏季起不斷升值,證明央行愈發無法藉量化寬鬆引導貨幣貶值,因此投資團隊匯市曝險仍以歐元為主,利用美元及少量日圓做為平衡。

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  • 固定收益

    利率變化九月甚是平穩,土耳其即便主權信評遭調降,長債殖利率亦不見大舉竄升,而歐洲若干銀行債券雖面臨殖利率上揚壓力,所幸情況尚未失控。

    固定收益配置大抵不變,續抱新興市場主權與歐洲銀行公司債以獲取收益,但減少其他多頭部位。整體而言,鑑於美國通膨上揚、債市風險增加,因此美債部位十分保守。

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  • 股票

    各地股市九月普遍穩定,維持七月以來漲勢,新興市場、尤其是中國,再度創下最大漲幅,為鎖住六月底以來之部分獲利,投資團隊九月略微縮減股票曝險。

    即便如此,題材配置維持原貌,依舊聚焦成長前景、能見度良好之企業,其中若干個股(如:科技族群)獲得投資人青睞,其他(例:製藥業)則仍遭冷落,估值因此出眾。就個股變動而言,其中之一便是孟山都(Monsanto)予以賣出,因拜耳對該公司之收購案,與主管機關協商時間將延長。

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  • 大宗商品

    Carmignac Portfolio Commodities基金九月收紅,OPEC同意減產帶動能源類股反彈貢獻卓著。儘管該共識代表沙烏地阿拉伯政策轉向、將加強控管會員國產量,但細節仍不夠明確,因此縱然近日發展值得投資人雀躍,但投資團隊認為油氣業應維持高標準選股。

    基金持股主要變動係出售Gulfport、Albermale、Bankers Petroleum等北美業者。

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  • 組合型基金

    組合型基金九月績效穩定,均衡、多元佈局使其較參考指標更具韌性,投資組合建構依然以對抗市場動盪為主軸。

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