季度報告

2016年第二季總經分析報告 2016年第二季

15.07.2016

經濟分析

英國公投決定脫歐,促使各國央行紛紛採取行動,急欲避免任何經濟走緩風險與流動性意外事件。儘管這些積極作為短期內將持續支撐市場,但仍存在有許多潛在經濟和政治陷阱。

全球觀點

對於全球經濟,我們依舊採行審慎立場:一如三個月前所預測,主要央行已認清全球經濟再度放緩,於是美國聯準會暫緩實施貨幣利率正常化;原本就已採行極度量化寬鬆政策的歐洲央行,則不斷表示可能加大鬆綁力度;中國放手讓人民幣貶值之際亦大力推行財政振興政策,只有日本央行尚未祭出新措施,傾向先觀望一陣,評估目前決策的有效性。

英國公投決定脫離歐盟是第二季的主要事件,導致英鎊對全球主要貨幣大貶約10%,亦激起各國央行積極作為,急欲避免任何經濟走緩風險與流動性意外事件。歐洲央行總裁德拉吉與英國央行均表示將介入,以極力減輕公投結果對經濟成長和資金流動造成的負面影響。英國脫歐派獲勝後,引起一片辯論此結果將帶來何種經濟衝擊的聲浪,亦降低了其他有意脫歐國家出走的可能性,英國公投後三天舉行的西班牙國會大選中,反體制的「我們可以政黨(Podemos Party)」未如預期獲得突破性勝利,顯見歐洲體制的守門人成功妖魔化了分裂主義。

樂觀主義者如今可能期盼義大利、法國、德國即將到來的選舉中,欲使歐盟體制更民主的政治人物得以勝出,這將會是歐洲融合過中,最能兼顧歐陸和島國觀點的方法。英國投下脫歐震撼彈之後,政府債利差收窄,反映出英國公投的矛盾後果:不但沒有打開潘朵拉之盒,反而似乎強化了歐洲其他國家的凝聚力,證據就是,英國脫歐這場悲喜劇,使得歐洲各國央行開始新一波干預手段,且影響力勝於以往。市場則將選邊站,不僅不會將激進貨幣政策視為致命的衝鋒陷陣,反而可能開始辨別哪些資產仍保有較高價值。

歐洲

摒除英國脫歐的影響不談, 歐洲經濟與我們三個月前所描述的幾無改變:法國似乎仍在試圖解決2012-2013年過度撙節造成的經濟衰退,而德國經濟成長指標則出現疲弱的跡象。

法國企業獲利率已明顯回升,對經濟成長形成支撐,可望刺激投資支出。德國消費者支出強勁,彌補了受全球貿易成長乏力拖累的出口,但我們認為此趨勢較不明確,畢竟德國消費者支出轉強主要係因通膨減緩,從實質零售銷售成長速度高於名目成長便可見一斑。眼見德國並未採取鼓勵消費者支出的行動,歐洲其他國家的成長將勢必受到影響。

英國:「大到不能離開?」

極短期內,英國景況堪憂,因英國經濟高度依賴服務業,尤其是金融服務業。如今英國即將放棄歐洲「護照」,喪失歐元計價清算業務與將金融商品行銷至歐洲其他國家的權利,恐讓英國失去在歐洲金融界的優勢地位,而金融業萎縮將伴隨著倫敦房地產市場走跌與資金外流。

從總體經濟來看,英國經常帳目前赤字規模已相當於經濟成長率(GDP)5%,又因眾產業裡唯一享有盈餘的服務業走弱,赤字將進一步擴大。儘管英國代表歐洲經濟的不穩定因素,但可望為替代金融市場帶來新契機。鑑於英國經濟前景黯淡,重大政治危機威脅英國內部團結且歐盟將損失重要成員國,如此一來,英國脫歐衝擊是否可能比條約內容所預示者更溫和?

這個問題反映了未來數月可能使歐洲動盪的政治和經濟不確定性。儘管如此,負殖利率歐債迫使投資人湧向更具吸引力的資產,此趨勢應可支撐風險資產,直到負利率的利空開始湧現。退休基金、保險公司及銀行早已受到現金負利率的衝擊,義大利銀行及部分德國銀行可能很快將再次獲市場青睞。歐洲到時則需改採財政擴張政策,更著重於經濟成長,但不幸的是,在歐洲決策者眼裡,除非出現新危機,否則他們不會採取該種政策。

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美國

美國情況處於少見的穩定。拜儲蓄率下降所賜,消費者支出以近3%的速度攀升,讓經濟成長率得以維持在平均2%左右。但因勞動力市場出現疲態:工作機會增加速度減慢,時薪溫和上升卻被每週工時下降所抵消,使得消費者支出力道在未來數月恐遭受考驗。成本增加不斷悄悄地推升通膨壓力,侵蝕了購買力,未來將拖慢經濟成長步伐。

此外,生產投資積弱依舊,數項決定性因素仍不見起色(過去四個季度公司獲利率下滑,產能利用率低,且耐久財訂單蕭條),住宅投資亦然,且其最重要的領先指標已嚴重下滑:建築許可年成長率近期滑落至負值。儘管美國採購經理人指數反彈使我們必須謹慎做出預測,然而經濟不振的隱憂可能會在大選不確定性達到最高點時成真。

此次總統大選,由不按牌理出牌的政治素人對上誠信頗受爭議的候選人,意味張力十足。我們仍認為,股市低迷和經濟放緩將讓目前聯準會可能祭出擴張性財政措施,而兩位總統候選人都已展現出對凱恩斯經濟學的認同,因此美國大選短期內會是投資人的焦慮來源,對中長線投資則可望帶來機會。

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新興國家

美國延後升息是造成美元貶值的部份原因,弱勢美元則為新興市場帶來可乘之機,大宗商品出口國受惠於價格增長,例如:北海布蘭特原油已從低點上漲90%,鐵礦砂上漲56%,銅上漲16%。巴西儘管有政治陰霾,情況已趨穩,俄羅斯則已出現隧道盡頭之一絲曙光。

目前中國資金外流已較2015年8月至2016年3月期間減緩,情勢重趨平靜使政府當局能讓人民幣循序續貶,因此人民幣對參照的一籃子貨幣已貶值約9%。

如此的外匯政策,加上民間投資持續下滑至年增率不到4%(2011年時為50%),政府支出成長率因而相應達到約25%,讓經濟成長率得以維持在5-6%之間,工業生產成長率則穩定介於6-7%;儘管景氣品質正在惡化,但只要沒有重大外在衝擊,政府當局應能繼續擴大支出。

最後,新興市場的明星——印度,其備受尊崇的央行總裁即將去職,政府當局似乎希望央行能更重視經濟成長,少擔憂通膨,追求立即經濟成長的迫切慾望,似乎戰勝了注重中長線基本面改革政策。

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投資策略

即使央行介入短期內應能持續支撐市場,但仍潛藏眾多經濟和政治風險。由於極低、甚至負利率的貨幣政策造成的不良影響越來越明顯,預期政府將實施財政手段輔以寬鬆貨幣政策,似乎相當合理。

不論歐洲或美國,這把雙扳機的手槍可能僅會在需求孔急之時擊發,例如:出現可能引爆銀行業危機的經濟動盪,英國脫歐後續發展出乎意料,或僅是景氣逐漸萎縮。

全球股市短期表現看好,因其目前仍受央行保護,干預措施加上油價走揚恢復溫和通膨,創造出實質負利率的環境,故前景明朗、較不受景氣循環影響的投資題材,配置比例維持高檔,對漸增的風險則保持格外警覺。

利率方面,我們認為就修正存續期間來看,政府債的風險報酬已不值得持有高比例部位,而多虧歐洲央行採取的行動,我們精選的歐洲公司債仍持續創造價值。

外匯市場多屬零星投資機會,其中弱勢英鎊似乎已是結構性問題,因此我們目前投資組合並未持有相關部位。另外,日幣仍是避險天堂,如我們所料,成為上季最佳避風港。至於歐元兌美元匯率,我們認為各式力量相互拉扯,短期內可望避免任何重大變動,然而長期我們仍看好美元,在經濟疲軟的世界裡,美元仍是安全的避險貨幣。

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