季度報告

2017年第二季總經分析報告 2017年第二季

by
  • Frédéric LEROUX - 全球投資經理人
12.07.2017

當前全球經濟成長溫和有助貨幣政策正常化,進而拉高債券殖利率並帶動循環型風險資產表現,景氣條件容許央行緊縮政策時尤其為然;此外,美國商業循環反轉向下當能有效避免全球流動性驟然乾涸、損傷股市。

全球展望

前篇報告中寫道,「首先是中國與其他新興經濟體,隨後日本與歐洲亦傳佳音,顯見上述地區已進入本次全球景氣的擴張階段。相較之下,美國經濟則呈現原地踏步,靜待新任總統是否會履行其欲推動成長的承諾。整體而言,全球各地經濟正同步溫和復甦,其中民間消費僅提供些微助力。然而,民間消費的降溫可望於近期抑制年初歐美等地的通膨跡象,並會讓央行持續觀望,上述因素對金融資產而言皆屬利多。」

第二季各項發展支持投資團隊預測,亦即美國景氣熱度緩慢擴及其他國家,且通膨壓力不見蹤影,2016下半年所假定之情境──通膨升溫帶動經濟循環向上──並未發生,其中歐、美復甦動能暫歇體現於近三個月通膨率下滑與通膨預期降低,而美國雖已達到完全就業、失業率降至4.3%,薪資卻未能提升,伴隨各界普遍認為單憑油價便可影響物價,於是眾人相信通膨並無加重,央行仍是投資人最佳好友。另一方面,歐元區景氣展望優於美國之下,歐元一如預期再度對美元走強,且股價頻頻上攻,主權債殖利率則不動如山。

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資料來源:
Left: Carmignac, CEIC, 30/06/2017
Right: Carmignac, CEIC, 31/05/2017

然而,聯準會重申貨幣政策正常化決心不變後,歐洲央行6月下旬旋即拋出類似訊息著實令金融市場大為震驚,歐、美債券殖利率應聲竄高,殖利率曲線隨之趨陡,且即便投資人預估歐、美兩地主要利率升幅偏小,股市依舊下跌並為循環型產業創造優勢,歐元則對美元走強,對此投資團隊不禁疑惑,央行紛紛表態將回歸正常,是否係貨幣政策逆轉之第一步?抑或代表央行對經濟熱度之判斷更為準確,不同於一般經濟分析師依近期經驗認為榮景罕有久長?

鑑於美、英、澳、歐等央行貨幣政策決心正常化,不論步調如何和緩,均預告市場流動性將減少,且不少國家勞動市場吃緊之下,央行官員屢屢引用「菲利浦斯曲線(Phillips Curve)」、「非加速通貨膨脹失業率(non-accelerating inflation rate of unemployment)」等概念,指稱薪資上揚將抬高通膨,基於央行曾準確預測最近一波通膨升勢──2月歐、美分別攀至2.0%與2.6%高峰──為時短暫,如今斷言當前通膨低落之現象即將告終,或許值得一聽。

各大央行一致宣佈貨幣政策正常化,配合美國近期領先指標成績優異、全球經濟同步溫和成長,證實投資團隊見解獨到卻正確,亦即景氣將回歸循環趨勢,並出現甚為蓬勃之擴張階段,迫使央行必須介入、踩下剎車,如此一來,金融圈必須適應流動性逐漸減少、利率走高,然而市場預期美國未來十二個月僅將升息一碼、歐元區18個月內升息10基點,著實令投資團隊詫異;倘金融情勢如投資團隊所料收緊,將拉高債券殖利率並帶動循環型風險資產表現,景氣條件容許央行緊縮政策、通膨未驟然躍升時尤其為然,政治因素對市場趨勢之影響則可能十分有限。

[Divider] [Management report] Architecture

美國

2009年以來美國經濟擴張便未曾中斷,但川普振興政策支票兌現機率卻日益下降,儘管投資團隊認為稅制、法規改革仍可能出現驚喜,但本波全球景氣回溫過程中,美國將不再是火車頭。

至於聯準會,過去因擔憂造成通縮、扼殺經濟復甦而刻意使政策腳步落後景氣循環,如今則改弦易轍、追求先發制人,未來薪資、通膨攀高,或未上市股票等資產類別泡沫擴大,均將使升息速度超過市場預期,6月便是一例,即使通膨於三個月內由2.6%大跌至1.9%,時薪增幅僅 2.5%,第一季企業利潤率(決定資本支出關鍵)甚至落入負值(–1.2%),聯邦資金利率仍上調。

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資料來源: Carmignac, CEIC, 31/05/2017

另一方面,通膨滑落、實質可支配所得增加(+2%)使消費者荷包更為豐滿,因此經濟可能稍微加速成長,結果則是美國原本充沛之流動性將減弱,惟同一時間各界預期通膨難再升高,因物價上漲減緩之態勢已蔓延至租金及汽車、手機、服飾等領域;無可否認,基於各項結構性因素,如:負債水準、人口趨勢、科技發展,通膨已不易強勁、持久上揚,但失業率極低、通膨停滯可望增加消費支出之際,聯準會積極加快貨幣政策正常化步伐將為全球景氣循環注入活力,並再度為全球成長取向之投資題材帶來機會。

[Divider] [Management report] Chinese lamp

歐洲

歐洲晚近方才開始復甦,因此短期成長(+1.9%)速度較不需憂心,資本投資年化成長率高達6%、係2006年以降最佳表現,乃是重要推手,且隨通膨停滯即將結束(物價漲幅由2月之2%減至6月之1.3%後),實質消費支出可望超越2%。此外,德國大選將屆,應可創造更有利消費者之財政措施,連帶嘉惠歐洲其他國家,而法國於馬克洪(Emmanuel Macron)領導下,似乎重新獲得喪失已久之能量,折磨部分南歐國家多時之銀行危機亦緩解,義大利GDP成長率終於突破1%。再者,德、法關係又見加溫之下,期待新政強化全歐景氣動能亦不為過,惟如何進一步分享經濟成果,使遭受危機重創之國家能夠跟上體質較佳者腳步,仍是歐洲必須面對之政治挑戰。

除此之外,歐元區放款亦增加,歷經五年停滯後,非金融企業及家庭貸款(不含房貸)金額開始回升,隨各國經濟同步擴張,歐洲景氣回春恰好解釋德拉吉(Mario Draghi)何以態度樂觀,並提高貨幣政策正常化之可能性,歐洲不排除成為短期全球經濟增長之引擎。

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資料來源: Gavekal Research, "A New Franco-German Axis" , 05/05/2017

新興市場及日本

新興市場仍欣欣向榮,許多國家製造業領先指標均見進步,中國10月十九大登場前亦不致引爆震撼彈,而經常帳不斷改善、美元相對疲弱賦予新興市場因應美國升息之餘裕,配合通膨探低,於是匯率走高,貨幣政策具備更多操作空間,巴西便是其中一大受惠者,惟農產品漲價必須予以留心,若情況惡化,將打亂新興市場弱國良性循環。

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資料來源: Bank of America – Merrill Lynch, "the Inquirer: Financial Vulnerability at Multi-Decade lows ", 28/06/2017

[Divider] [Management report] Iron cables

投資策略

美國景氣熱度逐漸向外擴散之下,歐元一如預期走強,兌美元匯價徘徊於1.15左右,合理反映美元價值,因此投資團隊大力調降美元減碼幅度,未來曝險值將取決於歐、美貨幣政策調整速度,而日本仍維持寬鬆立場,故日圓比重將繼續儘量壓低。

利率方面,精準判斷殖利率不會一飛沖天後,投資團隊目前看好全球景氣回暖,認為成熟債市殖利率將全數走高,因此基金配置改為能夠受益於歐、美債券殖利率上揚,並且肯定新興市場主權債投資價值,惟市場對成熟國家央行立場轉趨強硬無動於衷,實在令人驚訝。

另外,儘管連月來經濟發展遲滯,股市卻漲勢凌厲,美國、日本、新興市場指數續創新高,但歐洲自法國選舉可望報喜一度勁揚後便小幅拉回。就配置而言,投資團隊看好歐、日股市續漲,故兩地循環型類股將成為重點佈局對象,縱使貨幣政策緊縮、利率開始調升亦不致造成衝擊,更何況政策勢必採取循序漸進方式調整,且美國商業循環反轉向下當能有效避免全球流動性驟然乾涸, 而利率緩步爬升亦有益非循環型類股,成長力充足者可望再創佳績,科技業便是其中之一。

資料來源:凱敏雅克、CEIC、Anderson(2017年6月30日數據)

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