季度報告

2017年第三季總經分析報告 2017年第三季

by
  • Frédéric LEROUX - 全球投資經理人
26.10.2017

全球景氣持續向前,歐洲、新興市場成為強力引擎,儘管通膨仍舊低落,但歐、美央行即將展開貨幣政策正常化,藉此降低系統內現金流量。毫無疑問,全球經濟已然復甦,鼓舞力量不僅來自各界預期貨幣政策將回歸常態,更出於政治變數對市場表現或美國景氣全無影響。

全球展望

延伸第一季分析時,第二季報告寫道:「各大央行一致宣佈貨幣政策正常化,配合美國近期領先指標成績優異、全球經濟同步溫和成長,證實投資團隊見解獨到卻正確,亦即景氣將回歸循環趨勢,並出現甚為蓬勃之擴張階段,迫使央行必須介入、踩下剎車」,且美國商業循環反轉向下當能「有效避免全球流動性驟然乾涸」,「聯準會過去因擔憂造成通縮、扼殺經濟復甦而刻意使政策腳步落後景氣循環,如今則改弦易轍」。

投資團隊認為對經濟環境之判斷依然成立,因全球景氣持續向前,歐洲、新興市場成為強力引擎,儘管通膨仍舊低落,但歐、美央行即將展開貨幣政策正常化,藉此降低系統內現金流量,而聯準會對於通膨未見提升日益感到困擾,恰好支持上述看法,同時投資團隊亦密切觀察本波景氣循環是否能夠推升物價走高。毫無疑問,全球經濟已然復甦,鼓舞力量不僅來自各界預期貨幣政策將回歸常態,更出於政治變數對市場表現或美國景氣全無影響。

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資料來源:Carmignac(30/6/2017數據)

另一方面,主權債殖利率罕有變化,股市則如同預期,因GDP持續成長、貨幣政策依舊寬鬆而不斷上漲,於是第三季基金循環型類股(如:能源族群)收復今年部分失土,盈餘能見度高之個別持股亦報喜,科技業等前景看好者表現尤其亮麗。此外,全球經濟展望穩定進步之下,歐元兌美元匯率站上1.21高峰,形同自1月低點勁升17%,可惜隨後又略微回貶。

過去十年減債風潮席捲世界各國,長期經濟成長與通膨因此遭壓抑,同一時間央行非正統貨幣政策為金融體系灌注之流動性似無窮盡,結果導致投資人普遍對資金嚴重成癮,但未來數週對全球景氣與金融市場至為重要,一則因聯準會開始縮表,二來因歐洲央行(下稱「歐央」)將宣佈購債計畫削減幅度;若以三十個月觀之,政策轉向可能使歐、美央行每年挹注全球經濟之現金由2.5兆美元降至零。

為避免引發強烈戒斷症狀,投資團隊判斷央行動作將不如對外宣稱者迅速,惟即便貨幣政策僅是局部回歸「正常」,經濟仍必定遭受影響,而贊成政策正常化者指出美國通膨早已蠢蠢欲動(主要刺激來自薪資上揚,因失業率幾乎跌破4%),且絕大多數經濟領先指標亦顯示各區域市場同步增長,惟全球景氣齊步向前、歐洲危機暫時平息是否真能賦予央行引頸企盼多年之機會?抑或貨幣政策轉向其實源於錯覺,聯準會恐怕高估美國成長力道?

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美國

管川普尚未實施任何景氣振興政策,美國經濟仍以約2.5%之年率成長,消費支出便提高,主要係因儲蓄率降低(現佔可支配所得3.6%)、消費融資創新高(佔可支配所得27%),以及3月以來之通膨停滯落後效應,而資本投資同樣上揚,年增率達3.6%,惟六個月之內,資本支出預告指標──耐久財新訂單──年化成長率由10%減為5%,出口成長走勢亦相似,且目前許多出口導向經濟體其實同病相憐。

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資料來源:Carmignac、CEIC(31/8/2017資料)

然而,製造業不同領先指標差異甚大,因此難以明確分析趨勢,以ISM 製造業指數為例,9月攀上二十年高峰──60.8,但美國Markit製造業採購經理人指數卻徘徊於近年低檔。縱使二者反映者均屬事實,投資團隊認為消費支出此一成長引擎已大致熄火,資本投資亦逐漸失去動力,現今唯一能夠使GDP成長率保持2.0%~2.5%區間(近十年平均值)之柴火大約僅剩稅改,畢竟聯準會縮表──初期每月100億美元,明年1月起每月200億──必然不利經濟成長,屆時歐洲、新興國家進一步擴張或能緩和衝擊,但世人其實無暇自滿,因全球經濟成長益發取決於聯準會能否妥善引導政策轉向。

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歐洲

比美國,歐洲經濟前景晴空萬里,企業與消費者信心不僅高昂、更與日俱增,火車頭──德國製造業數據亦屢屢捎來喜訊,法國新任總統親商作風則為其景氣添上新羽翼。根據國際貨幣基金最新預測,歐洲今、明兩年成長率可望達2.1%與1.9%,主要功臣包括:法國、義大利、西班牙,以義國為例, 8月工業生產年增5.7%,無疑為最樂觀之預測提供依據,倘聯準會貨幣政策正常化操作得宜,歐洲景氣將可繼續擴張、甚至更為熱絡,如此一來,歐央便可加速將購債規模縮減至每月300億歐元,屆時德國十年期債券殖利率低於0.5%將被視為異常,歐元區內殖利率全面上升則成為政策正常化過程具體環節(但可能壓抑GDP增長)。

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資料來源:Carmignac、CEIC(29/9/2017數據)

歐元區欣欣向榮可帶動景氣繼續加溫,但英國恐遭排除在外,畢竟脫歐公投後,英磅已對歐元重貶17%,加之通膨率8月觸及2.9%,惡性循環或就此展開,倘資本帳赤字擴大、引爆新興國家常見之貨幣危機,情況勢必雪上加霜,而英國具體如何脫歐對其經濟影響甚鉅,政治、景氣陷入寒冬不無可能,唯一得以確定者,便是歐元區不致因此嚴重遭殃。

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新興市場及日本

新興市場持續昂首前行,主要係因美元走貶、利率低落、歐洲復甦、美國景氣熱絡及中國政策至今仍有利全球體新興國家,亦即推動當前循環之所有力量,巴西表現(生產鍊終端之典型國家)尤其出色,去年GDP萎縮3.6%,但明年增長率預估達2%,而前篇季度報告中,投資團隊期待中共十九大能夠維繫經濟穩定,實際結果亦令人心安,惟人行稍微緊縮貨幣政策 、企圖削減過剩產能,反而損傷零售業績與工業生產。

此外,如前所述,國際貿易連月來已喪失不少動力,中國(以及日本、德國)便與美國相同,出口年化成長率前數季勁升之後,近六月降至零,若此一趨勢確立,將重創全球經濟(因國際貿易乃其基石)。有鑑於此,全球貿易乃是重要觀察指標,南韓出口數據素來起伏劇烈,近期反彈 35%令人眼睛為之一亮,表現遠遠超越當前全球週期,確實值得欣喜,而新興國家經常帳持續改善、貨幣政策自由度回升之下,其股市連續失意六年後、延續2017年漲勢之機率大增。

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資料來源:Carmignac、CEIC(29/9/2017數據)

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投資策略

所述,核心問題便是聯準會與歐洲央行(影響較小)後續是否收回過多流動性、澆熄股市熱情?投資團隊認為應不至於。儘管貨幣政策失誤可能性無法完全排除,但歐、美兩地通縮壓力龐大,通膨根本無從達標,故政策利率難以不斷上調。當然,美國景氣因大規模降稅而過熱將令人憂心,但投資者難道天真相信川普能夠推動稅改嗎?

配合整體環境,投資團隊繼續大量投資股票,均衡佈局盈餘能見度佳(較不受景氣週期影響者,例:科技類股)、景氣敏感度高(如:能源族群,可有效對抗中東地緣政治風險與通膨再起)之個股及產業。債市方面,全球經濟同步成長之際貨幣政策開始正常化,料將推升指標主權債殖利率,故修正存續期宜繼續壓低,目前僅新興市場本幣債券及銀行業投資價值仍高、值得建立大額部位或重新切入。至於匯市,全球逐步復甦將使非美元貨幣更具吸引力,因此投資團隊維持極低之美元曝險。


資料來源:Carmignac、CEIC(30/9/2017數據)

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