季度報告

2017年第四季總經分析報告 2017年第四季

by
  • Frédéric LEROUX - 全球投資經理人
23.01.2018

隨歐元區經濟急起直追、新興市場大步向前,配合金融體系流動性豐沛、美國稅改立法成功,各地股市紛紛沖向新高,當前經濟態勢猶如童話,然而,派對真能永無止盡?投資團隊不僅認為美國景氣擴張幅度無法一如預期,更相信趨勢即將反轉,配合中國官方引導成長減速,全球經濟增長率將令人失望並伴隨通膨溫和上升,且即便浪潮逆轉規模有限、通膨提高為時短暫,二者卻可能於新季度同時發生,進而引發波動。

全球展望

第三季報告寫道:「儘管通膨仍舊低落,但歐、美央行即將展開貨幣政策正常化,藉此降低系統內現金流量,而聯準會對於通膨未見提升日益感到困擾,恰好支持上述看法,但投資團隊正密切觀察本波景氣循環是否能夠推升物價走高。」除此之外,投資團隊亦指出:「歐、美兩地通縮壓力龐大,通膨根本無從達標,故政策利率難以不斷上調。」

報告發佈後至今,聯準會已升息一次,股、匯、債市均未因此大亂(至少2017年底時看來如此),美國公債殖利僅小幅上揚,歐洲主權債者則原地踏步,同一時間股市持續上攻,美國、日本、新興市場漲勢尤其驚人,相比之下,歐元升值反而壓抑歐股表現。眼見當前經濟環境同時帶動景氣與金融市場,聯準會便繼續縮減債券收益再投資,日銀亦降低十年期公債購買金額,而歐洲央行(下稱「歐央」)預料即將帶領市場展開利率正常化旅程,凡此種種均說明宏觀條件翻轉已是事實。

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資料來源:Bloomberg(15/1/2018數據)

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全球經濟成長率不斷上升,2018年預計可達4%,但通膨印證投資團隊看法、再度下探;隨歐元區經濟急起直追、新興市場大步向前,配合金融體系流動性豐沛、川普稅改立法成功,許多人認為全球景氣自2016年開始同步擴張後,能夠從此一帆風順、甚至加速前進,經濟學家與交易員亦預測歐、美通膨年增率極低,各僅1.4%與2.1%,然而,派對真能永無止盡?

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資料來源:Carmignac、CEIC(2017年12月數據)
資料來源:Bloomberg(12/1/2018數據)

前述想像似乎過於美好,對通膨尤其為然,畢竟眼下多項發展均能拉高全球通膨,例如:油價節節攀升,美元對多數主要貨幣貶值係原因之一;接近完全就業之國家,薪資勢將上漲(各界對此又喜又憂);美國稅改內容包羅萬象,對GDP成長潛在影響尚未妥善推算,經濟可能因此過熱。

誠然,數位經濟、人口老化、全球去槓桿風潮等結構性因素造成通縮壓力,可大幅抑制通膨上升,惟值此貨幣政策正常化之際,任何通膨走高跡象均可能為金融市場帶來重大衝擊,誘發央行與交易員做出錯誤反應。至於全球景氣未來發展,三大央行著手正常化,配合投資團隊保守看待美國經濟,因此本公司不如同業那般樂觀,因全球貨幣政策大逆轉難保完全無害,而央行重新依景氣趨勢打造政策之下,投資團隊基本預測為何?有何伴隨風險?市場又將如何面對?

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美國

美國經濟今日看來似已尋回流失之青春,稅改通過後,各界普遍預測2018年GDP成長率可達2.6%,惟無論美國是否減稅,投資團隊均不如同業樂觀,原因之一係能源、採礦業資本支出雖重新振作,但提供之動力將不如以往;此外,新制度預估至多僅能為企業節稅3%,遠低於官員大力吹捧之15%,對景氣循環即將觸頂之美國而言,根本不足以刺激投資,故稅改2018年主要作用應是掀起新一波併購與庫藏股風潮,而非有效增加資本支出,惟此言並不表示新稅法無關緊要,因其最終或能強化美國經濟成長潛力,當中最重要之機制便是給予資本支出更多賦稅優惠,同時勸阻企業舉債。

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資料來源:Carmignac、CEIC(2017年11月數據)

除此之外,宣佈減稅後若干大型企業承諾加薪,理論上應可增進消費支出,可惜美國儲蓄率僅約3%,可支配所得提高之後果又殷鑑不遠,因此消費者可能將大半額外收入移作存款,而弱勢美元雖有利美國出口、推升GDP成長,但對此寄予厚望恐怕將空歡喜一場,因其他貿易大國進口逐漸降低,中國、南韓、德國近期進口數據便紛紛失色。

另一可能撼動美國經濟之因素則是通膨──3至7月間,由於能源價格比較基期低,因此即便能源價格停止上揚,消費物價指數升幅仍將介於1.7%~2.5%;不僅如此,美國失業率眼看將跌破4%,通膨疑慮勢必加重,倘又逢經濟表現不如人意,貨幣政策持續正常化之際,美國經濟基礎必然動搖,縱使浪潮逆轉規模有限、通膨提高為時短暫,但二者可能於新季度同時發生,進而引發波動,不過卻能給予美國經濟喘息空間。無可否認,若川普鼓動三寸不爛之舌說服國會支持其基礎建設計畫,景氣將可延後降溫,但如此一來美國經濟將過熱並衍生諸多痛苦。

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歐洲

對比之下,歐洲反而一再捎來驚喜,法國經濟產出與企業、消費信心便明顯提升,德國亦展現十足韌性、捱過大聯盟政府組成曠日廢時,且義大利終於邁步向前(與法國相似但改革項目較少),試圖追回歐債危機期間喪失之成長力,惟歐元區榮景(助力來自貨幣政策)可能受西班牙政治發展與義大利3月普選阻礙,加之貨幣政策尚未回歸常態,因此德國主權債殖利率仍徘徊於0.5%左右,不受2017年第三季通膨率、年化成長率各達1.7%與2.7%影響。

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資料來源:Carmignac、CEIC(2017年12月數據)

2017年初以來,歐元便步步高升、不利出口,最終恐妨礙歐元區景氣擴張,因淨出口不僅佔GDP近三分之一,亦是過去數季經濟成長最大動力,且對比以往,歐洲此次復甦更可視為係因其他國家景氣熱絡,所幸歐元區失意多年後爆發力十足,且貨幣政策開始正常化之前,利率仍維持極低水準,依舊能夠刺激經濟增長。

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新興市場及日本

新興市場深深受惠於美元疲軟與先進國家貨幣政策寬鬆,於是物價趨勢允許下,便可採行寬鬆貨幣策,享受流動性豐沛之便。

然而,以鐵路貨運量、用電量等更可靠之指標判斷,中國成長疑似稍微減速,追蹤實質產業活動指標之「李克強指數」去年便節節敗退,融資成長亦然,連月來已跌破15%大關,儘管中國政府樂見景氣降溫,卻悄悄盡全力避免局面失控,而中國冷卻雖衝擊亞洲國家出口,但由於經常帳日漸改善,亞幣仍紛紛走強。至於世界其他各地,原物料價格回彈嘉惠出相關口國,巴西、俄羅斯即是顯例,但兩國意氣風發對整體新興市場並無助益,因其乃生產鍊末端,表現通常落後區域及全球景氣週期。

另一方面,日本復甦雖緩慢,但步伐穩健,於是日銀得以減小拉抬力量,追隨美國、歐洲,審慎展開貨幣正常化進程,對投資團隊而言,主要挑戰便是判斷國際貨幣政策步調是否與全球景氣相稱。

[Divider] [Management report] Iron cables

投資策略

隨經濟逐步回歸常態,景氣週期考量便能如過往一般形塑貨幣政策,對主動型經理人乃是福音,而各國復甦步伐更趨一致且力道強健,使得貨幣政策正常化成為理所當然、引導未來利率走高,惟投資團隊不若同業樂觀,一方面認為美國經濟無法如預期成長2.6%,更相信趨勢即將反轉,配合中國官方引導成長減速,全球經濟增長率將令人失望並伴隨通膨溫和上升,三大主要資產類別所受影響分述如下:

匯市方面,歐元料將再度走升,美元貶值趨勢則大致不變,且美國景氣熱度擴散至世界各國將加重美元貶勢,美國經濟趨勢一如投資團隊預期溫和反轉時尤其為然,惟減稅案通過應能延緩美國榮景褪色,避免消費及資本支出遭受創傷 。綜上所述,進入2018年,投資團隊決定全面對沖美元曝險。

綜觀債市,第四季起歐洲主權債殖利率逐漸向美國看齊,此一趨勢可望延續,隨美國景氣擴張已屆尾聲,聯準會實際升息次數將較預定計畫更少,進而壓低長債殖利率,但基於通膨疑慮將不時浮現,因此美國公債殖利率不致大跌。以歐洲而言,各國景氣紛紛加溫,配合歐央政策即將正常化,當能使歐元區主權債殖利率繼續升高、縮小對美國公債利差,投資團隊策略係利用德國公債殖利率下跌時重新佈局、等待反轉,畢竟歐央政策回歸常態必將突顯德國公債殖利率低落何其怪異,若干新興國家本幣債券則前景可期。

[Divider] [Management report] Building

至於股市,價格業已反映總經環境優良與美國稅改短期效益,而投資團隊預見之美國景氣反轉起初恐損傷循環型類股,但無沈重負債、資本報酬率不俗且高速成長(如:資訊科技族群)之企業,可望鶴立雞群。另一方面,全球原油庫存下滑將鼓舞能源業,若美元進一步貶值,便更增添該產業投資魅力;此外,投資團隊亦看好新興股市,美元走弱、美國利率上升壓力減小乃其利多,而強勢歐元恐拖累歐洲股市,投資佈局或應側重內需型個股。簡言之,經濟趨勢轉向將帶來眾多出色投資機會。

資料來源:Carmignac、CEIC(29/12/2017數據)

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