季度報告

2018年第一季總經分析報告 2018年第一季

by
  • Frédéric LEROUX - 全球投資經理人
19.04.2018

美國景氣早前縱然因大規模財政刺激而延後降溫,如今卻有加速下墜之勢,更何況聯準會持續縮表,實在不可輕忽,畢竟經濟岌岌可危又逢央行縮減資產負債,恐導致人心惶惶,進而放大衰減幅度,投資人切莫再自我陶醉,且市場震盪加劇,在在證明主動管理有其必要。

經濟分析

上季報告寫道:「貨幣政策正常化之際,美國陸續浮現隱憂,配合景氣擴張幅度恐不如預期,將動搖經濟發展基礎,即便浪潮逆轉規模有限、通膨提高為時短暫,二者卻可能於新季度同時發生,進而引發波動。」不僅如此,川普行事難以預測,頻繁使用極其不合常理之「外交手段」,正使市場波動更為劇烈,增添景氣衰退可能性。

早在美國景氣反轉、GDP成長率滑落前,歐洲便已出現類似疲態,因歐元獨強逐漸破壞歐元區樂觀氣氛,新興國家則得益於美元走弱及美國升息步伐極為緩慢,現金水位充沛。

另外,前季報告中,投資團隊問道:「當前經濟態勢猶如童話,然而,派對真能永無止盡?」論童話源起,美國2009年乃是開端(近來其他市場亦加入),至今雖幾度誤入歧途,所幸終能雨過天晴,但目前是否又走上岔路?

分析師預估未來十二個月全球經濟成長率可達4.3%,但歐、美領先指標何其疲弱之下,投資團隊認為過度樂觀,因此維持先前看法,亦即美國已開始降溫,配合通膨率7月回升至2.6%,短期內應靈活操作資金。除此之外,去年世界貿易復甦成為GDP與獲利增長強力引擎,因此萬萬不可輕忽對既有貿易協定之威脅與衍生摩擦,且基於原先存在之確定感開始飄散,市場波動勢必加重。

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資料來源:OECD、Carmignac(2018年2月數據)
資料來源:Carmignac、CEIC(2018年3月數據)

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美國

自其當選後,理當聰明之觀察家屢屢低估川普帶風向能力,不僅在一片看壞聲中登上總統大位,更成功推動重大財政刺激方案,著手改正貿易失衡亂象,提升選民生活水準,但不論是向中國挑起貿易戰火,或是將砲口對準亞馬遜(Amazon)──自其商業模式至川普視為仇敵之創辦人均遭殃──背後動機一貫是選舉考量。然而,投資團隊認為,儘管川普推文內容增強市場震盪,卻不致產生強烈影響,因其主要功能係製造雜訊,即便美國市場1月重挫時確實有推波助瀾之效、導致網路巨擘紛紛受創,但之所以如此,不僅係因川普大聲叫罵,該等企業自身亦面臨逃稅質疑,而最為人詬病者,莫過於個資使用方式(可謂其商業模式基石)。無論如何,壟斷企業早晚會遭反托拉斯主管機關盯上,或因稅務問題受人放大檢視,但由於調查過程往往曠日廢時,因此網路巨人們之商業模式不會危在旦夕。

更值得注意之發展乃是美國景氣開始緩步冷卻,縱然早前因大規模財政刺激而延後降溫,如今卻有加速下墜之勢,料將衍生長期衝擊。就目前而言,業界普遍將美國2018年GDP成長率上修30基點,由2.4%提高為2.7%,但投資團隊依然認為過分高估,原因至少有三:第一,稅改增加之可支配所得,部分將轉為儲蓄,畢竟美國目前儲蓄率奇低,未來又充滿不確定性,民眾勢必得未雨綢繆(年初以來成形之趨勢),而非耗盡額外收入,加之家庭負債佔可支配所得比率創新高、達105%,積極儲蓄應屬勢在必行,由消費數據便可見一斑──任憑稅負減輕、若干大企業廣發獎金,消費支出年化增長率卻僅0.4%。原因之二係政府企業投資獎勵方案尚待見效,因產能利用率僅提升3.5%,幅度仍然低落,且每單位利潤率依舊維持12%;原因之三則是美國與主要夥伴貿易往來並不熱絡。

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資料來源:Carmignac、CEIC(2018年2月數據)

的確,聯準會縮表之際,GDP成長率下滑實在不可輕忽,畢竟經濟岌岌可危又逢央行縮減資產負債,恐導致人心惶惶,進而放大衰減幅度,聯準會新任主席鮑爾(Jerome Powell)近日便表達關切,宣示將放慢縮表速度,且若通膨壓力一如預期8月起減輕,升息步伐將較計畫更為緩和。如此一來,目前景氣降溫對股市或許並非利空,回顧2008至2015年實施非常規貨幣政策期間便可見,但凡經濟露出疲態,股市即報以掌聲,因貨幣政策幾乎必然出手相救,可惜現今量化寬鬆已開始退場,投資人切莫再自我陶醉。

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歐洲

如投資團隊預料,歐元區降溫跡象日益增加,甚至較想像中更早出現,各項領先指標雖仍位居高檔,卻已開始走下坡,例如:歐盟執委會「經濟信心指標(Economic Sentiment Indicator)」由2017年12月115.3水位下探至今年3月之112.6,德國「IFO企業信心指數(IFO Business Climate Index)」亦自去年11月之111跌落,近日僅104.4,係十五個月來最大年減幅度。無可否認,德國費時七月方組成新政府,西班牙加泰隆尼亞爭取獨立紛紛擾擾,加之義大利極左、極右政黨相互傾軋,在在損傷各界信心,不料屋漏偏逢連夜雨,川普經濟政策激進,歐盟四分五裂下根本無法迅速反應,如今川普又欲以美元做為武器,聯邦預算赤字將暴增,歐元區最大障礙恐是貨幣走強,因國際貿易已然衰減之際,歐、美經常帳落差──前者3%盈餘、後者3%赤字──將難以使歐元貶值。

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資料來源:Carmignac、CEIC(2018年3月數據)
資料來源:Carmignac、CEIC(2017年12月數據)

有鑑於此,歐洲必須設法刺激內部經濟,但德國政府(口口聲聲改信社會民主主義,卻一副心有不甘)是否願意負起責任,如眾人多年來期盼(可惜總是落空)擴大財政支出?德國耐久財訂單成長率2017年9月尚有9.5%,今年2月剩3.7%,歐元區零售業績成長年增率亦僅1.8%,創十二個月新低,不知是否足以促使歐盟採取行動、刺激經濟?也許吧!然而,與其幻想法國更加現代化、德國不再一味撙節,兩國攜手帶動歐陸成長,投資團隊寧願等待具體跡證出現。無論如何,歐洲央行持續提供充足資源,鼓勵歐盟會員國採取擴張政策,以使各經濟體未來能夠承受貨幣政策正常化,隨歐元區GDP成長率突破2%、通膨率約達1.5%,德國十年期公債殖利率僅僅0.5%顯非合理。

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新興市場及日本

對比美國尚且未受成長減速困擾,日本卻一如歐洲,似乎開始吹起陣陣寒風,海外機械工具訂單連月來幾乎腰斬,出口成長率由2017年8月之18%銳減至今年2月1.8%,連帶拖累工業產出。鑑於歐、日兩地深受景氣週期左右,當前困境恰好證明投資團隊判斷,亦即全球經濟正降速中。

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資料來源:Carmignac、CEIC(2018年3月數據)

新興市場形勢較為良好,美元疲弱、聯準會維持低利政策均是推進動能,以中國而言,國家帶領之下,成長率依然高達6.5%~7%,對其貿易夥伴當屬喜訊一樁,較無爭議之經濟數據,如:發電量、鐵路貨運,亦自去年11、12月之低檔強力反彈,而對美貿易談判雖喧囂不斷、卻有助益,進出口不再嚴重失衡之下,應可使經濟發展更為成熟,看來習近平遠程抱負或多或少亦符合川普短期「美國優先(America First)」計畫。

另一方面,印度堪稱幸運,較不受景氣波動影響,而巴西和其他原物料盛產國因處於循環晚期,仍受惠於全球經濟擴張(可惜已趨近尾聲),但歐、美針對俄羅斯挑釁舉動實施制裁,恐對俄國造成短期傷害。

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投資策略

景氣符合投資團隊預期,開始略微降溫,但美國減稅使其發生時間稍晚,而如此認定之理由在於,與經濟週期趨勢高度連動之區域,恰好係目前表現偏弱者。

成長減速同時,聯準會亦繼續縮表,且美國政府頻頻攻擊自由貿易規範與數位經濟巨擘商業模式,於是市場又掀波瀾,在此情況下,為發掘獲利契機並守護財富,主動配置資產乃是必要手段。

綜觀匯市,美國聯邦預算赤字增加,歐、美經常帳落差顯著,配合歐元區貨幣政策正常化機率提高,在在預告歐元將對美元走強,惟如此一來,歐元區經濟勢必雪上加霜,因制度僵化、民眾對歐洲融合過程日益不滿早已成為阻礙,加之歐洲深受景氣週期牽動,此時全球經濟降溫(無論幅度如何輕微),恐導致歐股進一步下滑(即便近期已重挫),重度仰賴出口之企業更將首當其衝。有鑑於此,投資團隊持續看好美股,因多數獲利前景清晰之高成長企業與網路經濟霸主均於美國上市,但匯兌風險必須充分對沖,而美元看空、美債殖利率升幅有限之下,新興股市同樣予以加碼,且持股多為即便經濟成長薄弱亦能提高獲利之企業,以及得益於弱勢美元者(含能源類股),產業週期性明顯、債台高築之公司則持續大力放空。

[Divider] [Management report] Building

至於固定收益市場,看法與股市者一致:由於主要央行強力救市導致公司債利差大幅收斂,因此投資團隊降低曝險,新債重新大舉入市之際更不得不然。另外,歐洲非核心國家政府債(績效貢獻度已超越應有水準)看好度下降,於是大量持債予以獲利了結,將視政治或估值變化決定是否重建部位。最後,未來數週重要國家主權債殖利率料將持穩,只要歐洲央行不急於推動貨幣政策正常化、美國景氣降溫能減輕量化寬鬆退場衝擊,歐、美兩地殖利率落差增減空間應該有限,為此,戰術操作(但有利可圖)當是合宜之法。

資料來源:Carmignac、CEIC(29/03/2018數據)

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